事件：10月26日，公司发布2023年三季度报告，2023前三季度实现营业收入（24.19亿元，+27.42%），归母净利润（2.35亿元，+8.44%），扣非归母净利润（2.24亿元，+14.36%）；23Q3实现营业收入（9.54亿元，+26.01%），归母净利润（0.81亿元，-12.15%），扣非归母净利润（0.78亿元，-0.11%）。
收入规模保持稳步增长，非经常性损益致Q3增速承压。
报告期内，航空发动机下游保持稳定增长，带动公司营业收入同比增加27.42%至24.19亿元，其中：
①铸造合金：子公司钢研德凯主营铝镁钛轻质合金铸件，公司将铸造高温合金和轻质合金整合进入德凯，未来或将有望进一步加强铸造业务协同效应，据此前半年报披露，其已在某大尺寸型号单晶合金及涡轮叶片上突破核心制备工艺，并具备批量交付生产能力。同时，公司通过技术突破和过程控制提升质量稳定性，实现多种涡轮铸件批产交付任务，推动大尺寸薄壁精密铸造技术向前发展；青岛新力通主营民用高温合金，伴随生产体量扩大，规模效应持续凸显，盈利能力有望持续改善；
②变形合金：公司GH4169系列合金产品市占率持续提升，同时新产品成果转化效益显著，某型号合金涡轮盘锻件已在上半年实现小批量生产，未来将进一步强化多样化产品批产交付能力；
③新型合金：产品包括粉末高温合金、氧化物弥散强化（ODS）高温合金、Ti2AlNb金属间化合物等，均在各领域持续取得相关技术突破，未来有望伴随批产应用增厚公司业绩。我们预计，伴随未来新一代国产航空发动机逐步定型量产及前期列装型号逐步形成维修更替需求，公司高温合金制品的收入规模有望维持较高增速。
分季度看，公司22Q3-23Q3营业收入分别为7.57/9.81/6.21/8.44/9.54亿元，23Q3营收同比增长26.01%，环比增长13.09%，体现公司产销能力伴随产能扩充逐季稳步提升。22Q3-23Q3毛利率分别为27.00%/28.06%/28.55%/28.77%/28.31%，23Q3毛利率同比提升1.31pct，环比下降0.46pct，毛利率伴随产品结构优化整体保持提升，季度间则伴随交付结构差异小幅波动。报告期内公司收到的政府补助同比下降86.24%至341.50万元，同时，报告期内参股公司经营状况良好，少数股东损益增长121.83%至3395.20万元，共同致使Q3归母净利润承压。最终，23Q3实现归母净利润0.81亿元，同比减少12.15%，环比减少13.86%。
镍价回落带动毛利率稳步提升，扩张建设致费用率短暂上扬。
2023前三季度毛利率提升1.05pct至28.53%，符合同期镍价经Q1短期高位波动后逐步缓降趋势。报告期内，期间费用率小幅提升0.19pct至13.27%，其中Q3管理费用率同比提升1.53pct至7.48%，或主要系报告期内公司加快子公司建设所致，预计伴随后续规模效应凸显，相关费用率或将被进一步摊薄回落。公司2023前三季度实现归母净利润2.35亿元（+8.44%），净利率下降0.01pct至12.44%。此外，10月26日公司发布会计估计变更公告显示，调整部分固定资产折旧期限、净残值等会计估计，并于10月1日起执行，据公司财务部门模拟测算，子公司变更当年（2023年）将导致公司合并利润总额减少123.6万元，2024年-2026年每年公司合并利润总额增加约91.93万元。
资产负债表体现订单生产饱满，现金流表现有望显著改善。
截至三季度末，公司合同负债较期初大幅提升142.31%至3.21亿元，体现公司下游订单需求旺盛。截至三季度末，公司存货达16.87亿元，较期初增长60.45%，较二季度末增长9.55%，且预付款项较期初增加75.61%至5983.07万元，或表明公司当前生产任务饱满正积极采购备产。此外，公司在建工程规模较期初大幅增加95.61%至2.09亿元，体现公司持续加强产能扩张建设，未来或将进一步强化公司生产交付能力。报告期内，公司经营性活动现金流为负，同比绝对值增加207.90%至-1.73亿元，主要系客户年中回款较差及期初应付票据到期承兑增加所致，结合公司应收账款较期初增长138.73%至16.46亿元，未来现金流增长确定性高。
投资建议：公司依托钢研集团拥有完善高温合金领域技术储备，在铸造、变形以及粉末高温合金领域均有所布局，逐步打造高温合金零部件平台化配套能力，伴随我国航空航天新型号发动机的逐步批产以及原有发动机部件的国产替代以及更新维护，有望进一步拉动公司业绩进入快速增长通道，长期成长性充足。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.4、5.9、7.6亿元，给予24年34倍PE，对应6个月目标价25.81元，维持“买入-A”评级。
风险提示：扩产速度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。
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