熨平非理性剧烈波动 平准基金入市呼声渐高

　　近一周以来，国信证券、国金证券、东吴证券、华鑫证券、中泰证券等十余家机构密集发布研报，呼吁平准基金加快落地

　　作者： 王方然

　　“平准基金不失为一种‘四两拨千斤’的政策手段。”在最新的一份研报中，东吴证券首席宏观分析师陶川这样写道。在他看来，A股目前正处于从政策底向市场底、经济底过渡的关键时期，如何促成市场和经济尽快形成良性循环是当务之急。

　　与其观点类似的机构不在少数。A股上证指数又一次站在保卫3000点的关键时点之际，平准基金再次成为市场各机构关注的焦点。

　　近一周以来，国信证券、国金证券、东吴证券、华鑫证券、中泰证券等十余家机构密集发布研报，呼吁平准基金加快落地。

　　机构聚焦同时，市场风声也渐频。10月初中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金公司”）数度出手，先是出手增持四大行股份，随后又买入交易型开放式指数基金（ETF）。

　　综合多份最新研报来看，部分机构认为“平准基金”入市时机已至，近期A股持续低迷、流动性遇阻，需要“平准基金”等增量资金入市，为市场注入强心针。而从境外情况来看，平准基金短期可对股市起到提振作用，但从中长期深入来看，平准基金的长期效力取决于经济基本面变化趋势和政策配合效率，并非“万能药”。

　　市场呼唤增量资金

　　当暴风雨来袭，防波堤是船只安渡难关的重要基础设施。

　　多家卖方机构最近都密集发布有关平准基金的研报。在这背后，是A股持续低迷、市场信心不足。

　　近期以来，政策组合拳发力、经济企稳之际，A股却彷徨不前，一度陷入“冰点”。10月20日，上证指数再度失守3000点整数关，并在10月23日一度下探至2923.51点。而从5月9日达到3418.95点的阶段性高位后，上证指数一路震荡下行，最多跌去接近500点，跌幅接近14%。

　　A股持续低迷背后，市场流动性问题隐现。华鑫证券宏观策略首席分析师杨芹芹分析，目前市场流动性问题近一步凸显。年内北向资金累计净流入仅有1213亿元，融资余额也仅在712亿元，赚钱效应较弱的背景下公募基金新发持续遇冷，保险资金权益资产运用余额弱于往年，股市流动性较为匮乏。

　　业内普遍认为，市场呼唤增量资金进场。而平准基金因此也被寄予厚望，以便在股市发生不合理激烈波动时入市纠偏。国信证券非银分析师孔祥在研报中称，平准基金是股市困境时期的“强心针”。

　　“平准基金加快成立，为市场注入增量流动性，方可促使A股表现回归更为理性的基本面逻辑。”国金证券首席策略分析师张弛认为，目前估值扩张动力趋于下降，货币信用实质性落地应用情况（企业花钱）依然偏弱，9月期间代表市场剩余流动性的“M1%-短融%”增速差为-5.7%，虽略有改善，仍处于2023年2月以来较低水平。难以支撑A股市场估值扩张。

　　在入市必要性讨论升温之际，平准基金如何入市也是市场关注的焦点。

　　第一财经记者梳理各机构观点发现，目前市场上平准基金概念存在广义、狭义之分。主流观点认为，平准基金是政府通过特定的机构以法定方式建立的基金，通过在股票市场的逆大盘指数方向操作，来熨平证券市场非理性的剧烈波动。

　　从狭义角度来看，平准基金需要以基金形态存在。例如韩国2022年为应对美联储加息、疫情而重启的“股市稳定基金”“债市稳定基金”，日本1995年在经济再次转弱期间推出的“股市安定基金”、中国台湾2000年起设立的“金融安定基金”等。

　　从广义角度来看，孔祥在上述研报中认为，欧美等更为成熟的资本市场较多表现为一揽子救市手段的“类平准基金”。例如2010年在全球金融危机波及日本时，日本央行未成立基金，直接入市购买ETF。此类手段虽并未有明确的基金形式，但实质上起到了“平准基金”的作用。

　　而近期汇金公司频繁入场也被市场认为或是类平准基金”进场信号。10月11日，汇金公司增持了农业银行、中国银行、建设银行、工商银行四大银行股；10月23日，汇金公司公告称，当日买入交易型开放式指数基金（ETF）。

　　上述业内人士指出，从目前资金体量来看还不能判定“类平准基金”已入场，还要看后续资金的系列操作、资金体量。但毋庸置疑的是，汇金这类“国家队”入场，向市场释放了明确的利好信号，某种程度上起到了类平准基金的作用。

　　不论入市方式如何，多数业内人士认为，如平准基金最终落地，规模可达到万亿级别。中信证券研究分析称，结合市场实践，平准基金的规模多在总市值的3%至6%之间。据此测算，截至2023年10月23日收盘，A股总市值为76.8万亿元，如设立平准基金，规模预计在2.3万亿元至4.6万亿元。前海开源基金首席经济学家杨德龙此前接受媒体采访时指出，针对A股市场现在的体量，平准基金规模应该是万亿元以上，才能有效提升投资者信心。

　　哪些经验可供借鉴

　　平准基金风声渐起之际，不少券商机构结合海外实践，分析在落地过程中部分可借鉴因素。

　　陶川用“四两拨千斤”来概括平准基金入市的理想效果，其中时机最为关键。他认为相较于常态化的平准基金，相机抉择式的资金干预效果会更好。

　　反面教材是金融危机后的中国台湾，其在2000年成立了“金融安定基金”。自此之后，该基金便成为减缓中国台湾证券市场所受冲击的常态化金融稳定机制，但救市效果相对弱。

　　“该基金救市主要的弊端在于时常在市场未出现大量抛售的时候就入市，入市过早导致并未达到理想的救市效果。”陶川分析，该基金运营不力、运用效率较低，因时常“逆势而为”而遭到别有用心的市场资金“狙击”。

　　综合境外经验来看，陶川认为， “平准基金”入市需要“门槛”和“择时”，股票跌幅大、市场陷入非理性的资金外流恶性循环、其他常规政策效果有限以及交易量低迷是出手的重要条件。另一方面，平准基金依旧只是过渡手段，务必速战速决，甚至不惜规模，一旦战线拉长，政策效果和信誉都会大打折扣。

　　除入市需“择时”外，“出市”的时机和方式也较为重要。

　　孔祥认为，平准基金的设立有其合理性，但应避免投资过程中的潜在道德风险。结合境外市场尤其是美国、日本、中国香港地区经验，需要审慎设计平准基金的成立、入市与退出机制。

　　例如，在香港1998年救市后，为了“消化”战后积聚的大量“官股”，1999年11月，香港外汇基金投资有限公司推出与恒生指数挂钩的单位信托——盈富基金，旨在购买外汇基金当时购入的蓝筹股，将股份以基金单位形式出售。盈富基金这一“港股版的恒生ETF”，是使平准基金逐步退出股市的重要机制。

　　不过，盈富基金保留了一部分股票作长期投资，待最后一批待沽单位完成认购后，盈富基金改由香港金管局管理，并将股票组合管理工作完全交由外聘基金经理负责。

　　值得注意的是，大多机构认为平准基金对市场长期走势的影响或相对有限。

　　华鑫证券认为，救市效果与股市下行的主导因素有关。从股市下行的主导因素来看，如果是因为外部冲击，“平准基金”的救市效果将会比较显著，如1998年的中国香港、2003年和2008年的韩国；如果是经济内生因素问题，其救市效果将十分有限，股市将更加依赖于经济基本面的好转，如1995年的日本、2008年的美国。

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责任编辑：李桐