《中国金融》｜资本市场创新赋能实体经济|资本市场_新浪财经

转自：中国金融杂志

作者｜徐明「华东政法大学国际金融法律学院」

文章｜《中国金融》2023年第20期

创新驱动是我国实体经济高质量发展的国家战略，是党中央、国务院的重大决策部署。创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑，也是实现实体经济高质量发展的必由之路。创新驱动战略不仅仅体现在科技领域，资本市场服务实体经济同样需要不断创新，促进资本市场更好地为实体经济服务。因此，应当多措并举促进资本市场创新，进一步赋能实体经济高质量发展。

资本市场创新是高质量赋能实体经济的动力和源泉

对于实体经济而言，科技和资本是企业发展的两个翅膀，而科技创新和资本市场创新则是企业发展的两个重要引擎。与科技创新一样，资本市场创新对实体经济的高质量发展意义重大。资本市场的创新内容丰富、形式多样，既有市场结构层次的创新，也有体制机制的创新；既有发行上市的创新，也有交易结算的创新；既有市场产品的创新，也有公司治理信息披露创新。这些创新的目的是进一步增加资本市场与实体经济的适配度和辐射能力，通过创新进一步激发资本市场的基本功能、完善资本市场的体制机制，更好地服务于实体经济，促进实体经济高质量发展。资本市场创新已成为赋能实体经济高质量发展的动力和源泉。

第一，通过创新进一步激发投融资双方动力，强化融资满足企业资金需求。资本市场服务实体经济首先体现在能够满足企业融资需求。融资功能是资本市场最重要、最基本的功能，它是资本市场赋能实体经济的重要体现。资本市场直接融资与传统的商业银行间接融资不同，于企业而言，可以根据自身的情况，不同的企业选择不同的融资模式来满足自身的需求；于投资者而言，可根据自身风险偏好采用分散决策模式，自主选择投资标的，投资与自身风险偏好匹配的资产。风险共担、收益共享的激励机制，激发了投资者和企业的动力。因此，出于风险偏好考虑以及投资者双方的需求，以商业银行为代表的间接融资对创新的需求比不上资本市场直接融资对创新的需求。资本市场的融资创新能够提供灵活多样的融资机制，这些机制包括股票融资、债券融资、衍生产品融资，公开发行、非公开发行，定向发行、非定向发行，首次公开发行、上市公司再融资，普通股发行、优先股发行，可转换债发行、可交换债发行等。这些灵活的、方式不同的发行，进一步激发了资本市场的融资功能，满足了各类企业对融资的不同需求。

第二，通过创新进一步挖掘了资本市场的交易功能，实现股票价格发现，促进企业价值成长。从交易功能看，资本市场与其他市场相比较具有明显的特点。一是交易主体的不特定性。资本市场的参与者是不特定的投资者，所有的投资者均可以成为企业股票等证券买卖的主体，无论是在发行环节还是交易环节，投资者都可以自由买卖企业公开发行和上市的股票。二是交易方式的多样性。资本市场的证券交易可以采取集合竞价、连续竞价、做市商交易、大宗交易、协议交易等各种方式。三是交易手段灵活性。资本市场的证券可以通过交易系统自动撮合交易，也可以通过非交易系统交易；交易主体既可以场内报盘交易，也可以场外直接报盘交易等。四是交易进出的便利性。交易权是投融资双方在资本市场的基本权利。在合法规范的前提下，证券市场的参与者是随时可以在市场进行证券买卖的，投资者在资本市场进退自由。

交易功能的这些创新活动，能够使投资者多方式、多渠道、灵活高效地参与市场交易，增加了市场的流动性，促使企业资产价格趋向合理，从而保证资产定价的公允性以及有效的价格发现，引导资金流向创新属性更强、生产效率更高、发展前景更好的企业或项目，有利于形成资本择优机制。

第三，通过创新进一步优化资源配置，激发各方活力，促进企业高质量发展。一是通过并购重组、优化资源整合，进一步促进企业做大做优做强。并购重组是企业通过资本市场盘活存量资源的重要方式。并购重组的多样性和创新性使企业能够迅速从外部获取资源，实现企业资源的合理流动与有效整合，帮助企业做大、做优、做强。二是通过创新形成股权灵活配置，促进企业人才聚集。允许企业灵活配置股权，通过向专业人才分配股权实施正向激励，促进企业保持长期发展。通过设置双层股权结构，稳定创新型企业内部治理，有助于激发创始股东的企业家精神，弱化投机性股东的影响，确保企业追求长期价值、聚焦远期目标。三是通过创新激发创投机构动力，促进风险资本进入实体经济。资本市场催生了风险投资，资本市场的一系列创新活动提高了风险投资进入资本市场的动力。创投机构进行股权投资，积极参与经营管理，运用广泛的关系网络为企业提供增值服务，培育企业发展能力，在企业上市估值增长后转让股权实现盈利退出，从而分享企业成长带来的红利。资本市场的创新使PE、VC等股权投资机构投资企业后通过资本市场灵活的退出机制实现投资回报，大大增加了这些机构投资企业的积极性。

资本市场赋能实体经济始终在创新发展中显现

资本市场的根本目的是服务国民经济，促进实体经济高质量发展。在这一过程中，我国资本市场的发展始终伴随着探索和创新，为不同类型的企业提供更好的服务。可以说，我国资本市场的发展史就是一部创新史。以1990年沪深证券交易所成立为标志，三十多年来，我国资本市场通过创新进一步激发了资本市场服务实体经济的基本功能、完善了资本市场服务实体经济的体制机制、丰富了资本市场服务实体经济的方式手段，使资本市场进一步服务实体经济的能力不断提高。

第一，通过对市场层次和板块的创新，形成了错位发展、各具特色的多层次资本市场，使资本市场服务实体经济更具针对性。针对我国实体经济的不同类型、不同规模、不同属性、不同行业、不同发展阶段对资本市场的不同需求，我国资本市场经过不断探索有了清晰的定位，形成了错位、体现了特色。

一方面，证券交易所主板、新三板和区域性股权市场错位明显、特点鲜明。上海证券交易所主板服务于大型、特大型传统成熟企业，在属性上，上海证券交易所主板主要接纳具有国资背景的企业，定位于蓝筹股市场。深圳证券交易所主板主要服务于大型、大中型传统成熟企业，在属性上，这些企业既有国有经济背景，也有民营经济背景。新三板市场主要服务于中小企业，其挂牌上市的公司主要为民营企业。区域性股权市场主要服务于小微企业，这些企业基本为民营企业，大多数处在初创阶段。

另一方面，上海证券交易所科创板、深圳证券交易所创业板和北京证券交易所市场同样错位明显、特点鲜明。科创板突出“硬科技”特色，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。创业板突出“三创四新”特色，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，定位于主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。北京证券交易所主要服务创新型中小企业，着力打造服务“专精特新”等创新型中小企业主阵地。这一主阵地应该是创新型中小企业聚集地、特色制度功能示范地、良好资本市场文化涵养地、“投早投小投新”生态策源地。

第二，通过创新形成了多元包容、精准服务的制度安排，增加了资本市场服务实体经济的广度和深度。一是设置了多元包容的上市条件。针对创新型企业前期投入大、回报周期长等特点，科创板、创业板、北京证券交易所等设立了多元包容的上市条件。在企业符合市场定位的前提下，综合考虑预计市值、营业收入、净利润、研发投入、现金流量等因素设置多套上市标准，允许未盈利企业上市，契合了创新型企业的发展特点和融资需求，提升了资本市场对科技创新的服务功能。二是实施了市场化的股票发行注册制度。将市场化作为注册制的基本逻辑和理念，进一步放松管制，降低发行上市门槛，加强事中事后监管，进一步明确各方职责，严格法律责任。注册制在具体审核中以信息披露为中心，以投资者需求为导向，把企业发行上市以及发行定价的选择权真正交给市场。三是设置了符合企业特点和需求的差异化制度。对表决权进行差异化的安排是资本市场的重要创新，也是创新型企业公司治理的实践选择。结合创新型企业对巩固创始股东控制权的实际需要，允许申请上市企业采用双重股权结构，激发了企业家动力，满足了创新型企业发展的内在需求。四是规定了不同的投资者适当性管理。设立了创业板10万元，科创板、北京证券交易所50万元，新三板创新层100万元，基础层200万元证券资产的投资者门槛。差异化的投资者门槛对控制投资者的风险起到了积极作用，有利于维护上市公司的稳定和资本市场健康发展。

第三，通过创新形成具有特色的交易结算制度，提高了市场效率，促进了市场流动性，增加了服务实体经济能力。

一是在总体上，证券发行、交易和登记结算的无纸化大大提高了投融资双方的便捷性、市场效率及安全性，增加了实体经济进入资本市场的吸引力。二是在交易系统方面，交易系统的电脑自动配对撮合成交不但提高了交易的安全性、公平公正性，还大大提高了交易的效率，增进了市场的流动性，使我国资本市场从一开始就跨越了境外资本市场数十年甚至更长时间的历程，使我国资本市场的效率跃居世界前列。三是在登记清算交收中，集中登记存管结算、直接登记、中央托管、货银对付清算（DVP），使成交后的清算交收技术上可以做到当天交易达成当天完成清算交收，提升了交易的效率，保证了交易的安全。

从上述三个方面可以看出，我国资本市场经过持续创新发展，强化了其与实体经济的适配性，大大增强了资本市场服务实体经济的辐射能力，我国资本市场服务实体经济取得了长足的进步。截至2022年末，我国上市公司数量已达5241家，上市公司市值达79.23万亿元、融资达46.29万亿元。

进一步推进资本市场创新，更好服务实体经济发展

第一，进一步扩大直接融资比例。进一步发挥资本市场的融资功能，提高直接融资比例，是党中央、国务院的一贯方针。与间接融资相比，我国目前直接融资比例较低，和国外资本市场相比，资产证券化率不高。扩大直接融资比例、提高资产证券化率，就是要进一步深化发行体制改革，创新发行体制机制。其一，推动注册制改革走稳走深走远。要根据我国国情和资本市场特点，进一步贯彻市场化是注册制的基本逻辑和理念，将企业发行上市以及发行定价权真正交给市场。要明确市场预期，发挥市场在资源配置中的决定性作用，处理好政府与市场、政府与企业、政府与中介机构、政府与投资者的关系，以坚强的决心、坚定的信心、足够的耐心推进注册制改革，发挥好资本市场的融资功能。其二，进一步发挥中介机构作用，加大中介机构对中小企业发行上市的扶持力度。要针对中小企业公开发行股票数量较少、融资金额不大的特点，通过机制创新，进一步调动保荐人、会计师事务所、律师事务所等中介机构的积极性，增加中介机构在服务中小企业发行上市中的获得感。

第二，进一步加强资本市场互联互通。其一，要不断促进债券市场的进一步联通。建立统一大市场是我国经济发展的客观要求，统一的资本市场是我国统一大市场的重要组成部分。在我国资本市场中，尽管债券市场在改革创新中不断发展壮大，债券市场的体制机制也从分散走向集中，但是我国债券市场分割问题并没有完全解决，仍然存在着不同的市场，交易对象、交易场所、登记托管清算系统关联度不高。债券的属性从本质上看并无不同，监管的要求也无差异，债券市场的进一步联通有利于法律适用、监管统一，有利于提高市场效率、降低运行成本，有利于扩大投资者的范围、满足发债主体和投资者的需求，有利于加强债券的流动性和定价功能的实现。其二，要进一步促进国内资本市场互联互通。在目前多层次资本市场初步联通的基础上，进一步打通区域性股权市场与新三板市场，加强区域性股权市场与新三板市场的对接，进一步创新区域性股权市场的发展成长路径和模式，加强研究法律和制度上的创新举措，加大区域性股权市场与新三板市场的对接力度。积极研究新三板市场与北京证券交易所、北京证券交易所与沪深交易所的双向对接机制，使挂牌公司与上市公司以及上市公司与上市公司之间双向流动，形成资本市场积极竞争、良性互动的体制机制。其三，进一步加大境外市场与境内市场的联通。资本市场的国际化是我国资本市场发展的方向，也是我国资本市场走向成熟的重要标志。目前，沪港通、深港通、沪伦通等已经使我国资本市场在二级市场实现了与境外市场的互联互通，资本市场国际化大大向前迈进，但在发行市场，我国资本市场还没有完全和境外市场打通，境外企业还无法直接在我国资本市场公开发行上市。因此，应当进一步加强发行市场的创新力度，积极研究探索推进境外企业进入我国资本市场。在加大发行存托凭证（CDR）力度的基础上，逐步实现境外企业境内发行股票，推进我国资本市场国际化。

第三，进一步完善投资者结构。要大力发展机构投资者，促进长期投资、价值投资、理性投资。我国目前资本市场投资者结构严重失衡，在2亿多投资者中，个人投资者数量占比达99%，中小投资者数量占比达97%。这一投资者结构使得我国资本市场中小投资者保护、证券发行交易结算系统建设、抑制市场异常波动以及长期投资、价值投资、理性投资任重道远。因此，必须加大创新力度，多方式多手段地发展机构投资者。一方面，要进一步规范机构投资者，使机构投资者合规运营、规范发展；另一方面，要促使机构投资者真正体现专业机构的水平和能力以及因此所获得的优胜于非专业机构的财富效应，从而增加专业机构对中小投资者的吸引力，增加中小投资者将资金交给专业机构投资的意愿。就中小投资者而言，要加大对中小投资者的投资类型、投资偏好、投资习惯、投资活跃度、投资水平和投资结果的调查研究，积极进行差异化的安排，逐步引导中小投资者委托专业机构从事证券投资。

第四，进一步强化科技金融。要加强科技在资本市场的运用，提高资本市场效率和安全。纵观历史，资本市场的创新发展始终伴随着金融科技的不断发展和完善，资本市场的创新发展史实际上就是一部拥抱金融科技、不断借助技术化手段提升市场服务和监管效能的转型史。资本市场是信息化的市场，资本市场已经从电子化、网络化逐步向智能化阶段发展。当前，资本市场的信息技术和数字化建设尤其重要，已成为资本市场的重要支撑。信息技术和数字化等金融科技运用有利于资本市场观念创新、技术创新和制度创新，有利于提高资本市场的效率，增加资本市场参与者的吸引力。因此，要进一步重视科学技术和数字化在资本市场的运用，开拓创新金融科技，将人工智能技术应用、机器学习、知识图谱、文本挖掘等数据运用、处理和智能分析技术广泛运用到发行、上市、交易、结算，以及公司治理、信息披露和市场监管等各个方面，以保证市场安全、提高市场效率、增加市场参与者便利、加强监管威慑力，使资本市场更好地服务实体经济。■

（责任编辑　刘宏振）