前三季度归母净利润同比-33.44%，维持“买入”评级
公司前三季度实现营收297.61亿元(yoy-20.74%)，归母净利25.05亿元(yoy-33.44%)；23Q3归母净利为9.9亿元(yoy-9.85%、qoq+57.14%)。考虑公司成本略高于我们预期，我们小幅上调成本假设，预计23-25年公司EPS分别1.15/1.32/1.66元(前值1.20/1.65/2.01元)。可比公司PE(2023E)均值为11.1X，考虑公司水电铝卡位优势，给予公司23年13.5倍PE估值，对应目标价15.53元(前值15.63元)，维持“买入”评级。
23Q3毛利率环比下降，启槽费用或对成本形成一定影响
据公司三季报，公司23Q3毛利率14.4%(yoy+0.6pct，qoq-0.7pct)，较二季度环比有所下滑。其中，23Q3铝均价18839元/吨(qoq+320元/吨)，因此推测公司23Q3成本或有所上升，或主因从6月底开始云南限产产能开始逐步复产，而启槽费用较高，对成本造成一定影响。此外，公司23Q3期间费用率1.74%(yoy-0.09pct，qoq-0.33pct)，其中财务费用率0.27%(qoq-0.11pct)，环比继续下行，销售净利率9.8%(yoy-0.1pct，qoq+0.5pct)。
云南复产基本完成，销量提升带动23Q3业绩环比提升
据SMM，受丰水期降雨量高于往年影响，6月下旬以来云南电解铝复产进度明显加快，当前，云南复产已基本完成，全省共计恢复约180万吨产能，其中公司作为云南最大铝企，复产持续推进，产能释放带动公司23Q3营收及利润规模环比提升。
电解铝供需格局良好，23Q4吨铝利润有望继续维持高位
随云南地区复产完成，三季度电解铝产量持续上行，据SMM数据，9月国内运行产能接近4294万吨，并不排除云南等地区11、12月仍有小幅限产可能。
需求方面，Q3铝加工平均开工率约为63.5%，进入10月开工率上升至64.4%，预计铝加工需求短期内将仍具韧性，此外国债增发决议落地，有望对中长期需求形成有力支撑。成本端，受氧化铝供给偏紧及动力煤价格反弹等因素影响，吨铝利润短期有所波动，但整体而言，铝行业利润仍保持较好水平，在需求出现走弱之前，供需偏紧格局有望延续，利润有望维持较好水平。
风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动。
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