事件。公司发布2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入218.73 亿元，同比+15.7%，归母净利润78.62 亿元，同比+14.1%，扣非归母净利润77.13亿元，同比+16.1%；其中Q2 单季实现营业总收入68.27 亿元，同比+16.1%，归母净利润20.96 亿元，同比+9.9%，扣非归母净利润20.47 亿元，同比+17.3%。
中高档酒表现良好，省外拓展持续推进。分产品：23H1 公司白酒业务收入同比+16.2%（量+8.7%，价+6.9%）。其中中高档酒收入同比+17.6%，收入占比同比+1.42pct 至87.1%，我们认为或受益于宴席场景恢复下水晶梦、天之蓝快速增长；普通酒收入同比+3.8%。公司深化产品周期管理，持续布局开发新品，推动结构优化与品质提升。分地区：23H1 省内/省外酒类收入分别同比+9.9%/+21.0%，省外收入占比持续提升，23H1 同比+2.38pct 至55.9%；省外渠道拓展持续推进，23H1 经销商净增长223 个至8461 个，其中省内/省外分别增长8/215 个。分渠道：23H1 线上直销渠道表现亮眼，收入同比+41.3%至2.61 亿元；批发零售渠道收入同比+15.6%。
结构优化与单位成本下降助推毛利率。23H1/23Q2 毛利率同比+2.18pct/+8.56pct 至76.1%/75.1%，我们认为受益于：1）产品结构优化，23H1 中高档酒收入占比同比+1.42pct，2）生产成本回落，23H1 白酒业务单位成本同比-1.64%。其中23H1 中高档酒/普通酒毛利率分别同比+1.25pct/+3.82pct至80.8%/47.1% 。23H1/23Q2 销售回款分别同比+23.2%/+13.8% 至158.90/55.73 亿元。
强化市场费用投放，扣非净利率持续提升。公司加大市场促销力度，23H1销售费用率同比+2.47pct 至10.3%，其中广告促销费用率同比+2.38pct；管理费用率同比-0.74pct 至4.6%，我们认为或与公司推进提质增效、管理效率提升有关。23Q2 期间费用率同比+3.73pct 至21.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.11pct/-1.68pct/+0.08pct/-0.77pct；税金及附加率同比+4.56pct 至14.9%。非经常性损益波动拖累利润（公允价值变动损益/投资收益同比 -744.2%/-43.5%），23Q2 公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.73pct/+0.33pct 至30.7%/30.0%。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为7.39、8.81、10.45 元/股。参考可比公司估值，给予公司2023 年25-30 倍P/E ，对应合理价值区间为184.70-221.64 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。
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