事件概述
23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为17.96/1.70/1.35/2.03亿元，同比增长9.37%/58.65%/66.74%/NA，同比21H1增长10.9%/3.3%/-11.8%/675.7%，收入及净利恢复至疫情前、扣非净利仍有缺口；扣非净利低于净利主要由于政府补助(0.39亿元)；经营现金流高于净利主要由于存货及应收减少。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.78/0.86/0.65亿元，同比增加17.0%/286.5%/346.2%，同比21H1增长8.5%/0.7%/-21.1%。
分析判断：
线上和加盟销售增长。分渠道来看，23H1收入增长主要受益于线上和加盟销售增长，线下渠道公司通过融入新零售模式赋能终端门店，线上向线下引流，缓解线下客流波动、消费信心不足等客观因素带来的影响；线上渠道公司以“三大平台”为核心增长点，并不断拓展新兴平台发展。
净利率增幅高于毛利率主要来自政府补助贡献。(1)2023H1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为39.92%/9.44%/7.53%，同比增长2.82/2.93/2.6PCT，同比21H1增长1.48/-0.7/-1.9PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别23.95%/4.73%/1.95%/-0.61%，同比下降-0.38/0.01/0.08/0.34PCT，其中销售费用增长主要由于广告宣传费、会务培训费及人员薪酬类支出增加；其他收益占比同比下降0.75PCT，主要由于政府补助同比下降86%至0.02亿元；营业外收入同比增长1.4PCT，主要由于计入非经的政府补助增长；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降0.19PCT；所得税率同比增长0.36PCT。(2)2023Q2公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为40.09%/8.79%/6.65%，同比增长3.99%/6.13%/4.9%，其中期间费用率合计下降0.91PCT；投资净收益占比增加0.72PCT；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降0.18PCT；营业外收入同比增长1.0PCT；所得税率同比增长0.19PCT。
产成品存货下降。2023H1应收账款/存货金额分别为2.09/9.59亿元、同比下降13%/6%，应收账款/存货周转天数分别为28/165天，同比增加3/-5天。从存货结构来看，原材料/在产品/产成品占比分别为11.4%/6.0%/82.7%，同比减少1.3/-0.5/-0.8pct。
投资建议
我们分析，(1)2022年公司在抖音平台的销售收入已具有较为明显的领先优势。(2)线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”，但仍需关注加盟商去库存进展。(3)公司控费仍存空间。由于上半年直营渠道调整及市场需求不及我们预期，下调23-25年收入预测由42.78/48.68/54.50亿元至40.51/46.15/51.76亿元；下调23-25年归母净利预测由3.97/4.76/5.46亿元至3.71/4.27/4.82亿元，对应23-25年EPS由1.49/1.78/2.05元下调至1.39/1.60/1.81元。2023年8月29日收盘价14.78元对应PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。
风险提示
线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。
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