1H23常规疫苗收入同比增长7%
公司公告1H23营收、归母净利、扣非净利17.3、5.1、4.3亿元(-5%、+324%、+398%yoy)，其中常规疫苗收入同比增长7%，利润大幅增长主因1H22计提新冠相关减值致基数较低。2Q23实现收入、归母净利、扣非净利9.8、3.0、2.4亿元(+3%、+299%、+248%yoy)。我们预计2023-25年归母净利11.1/14.5/19.0亿元，考虑到PCV13稳步放量，给予公司2023年PE估值37倍(可比公司Wind一致预期PE均值37倍)，对应目标价36.70元(前值38.68元)，维持“买入”。
PCV13快速放量，四联苗高基数下有所下滑
1)我们预计1H23DTaP-Hib收入5-6亿元(1H22-8亿元)，1Q23、2Q23收入约2-3、3-4亿元，2Q22高基数(约4-5亿元)下有所下滑。四联苗为成熟品种、增长依赖POV渗透，预计2023年收入增长10-20%至13-14亿元(销量约350万支)；2)我们估算1H23HepB收入约3-4亿元、同比基本持平，预计2023年增长10-20%；3)我们预计1H23PCV13收入6-7亿元(销量约150-180万支，1H22收入4-5亿元)，2Q23收入3-4亿元，公司基本完成准入、覆盖率2023年目标提至60%(2022年30%)，2023年有望同比增长70-90%冲刺350-400万支销量、16-18亿元收入。
在研管线顺利推进
1)我们预计人二倍体狂苗有望于年内获批，今年主攻犬伤门诊准入，有望于4Q23起贡献部分收入；冻干痘苗预计年内有望获批；2)IPV已完成III期临床试验，MenACYW处于三期尾声，rEV71二期完成，RV5、IIV4处于临床一期，五联苗、百白破脊灰、麻腮风、破伤风获批临床，有望逐步推进补充产品阵列；3)新冠疫苗研发方面，灭活海外三期中，二代苗在灭活及mRNA双路径推进中。
财务指标稳健，疫苗出海持续推进
1)1H23公司销售费率34.5%，同比+1.3pct，主因新冠疫苗收入下降；管理费率5.8%，同比-1.2pct，我们预计主因费用控制；研发费率14.2%，同比-4.4pct，主因新冠疫苗研发投入减少。经营净现金流同比提升215%至3.4亿元，主因1H22购买商品、劳务支出较高；2)1H23免疫规划疫苗收入-875万元，主因新冠疫苗预估退货；3)2022年来公司在国际化进程中成绩斐然，与巴基斯坦、印尼、沙特阿拉伯、印度的合作方签署合作协议，推动23价肺炎、13价肺炎等产品的当地注册、商业化运营进程。
风险提示：研发不达预期，产品推广不达预期。
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