事件：巴比食品发布2023年一季报。2023Q1公司实现营业收入3.20亿元，同比+3.24%，归母净利润0.41亿元，同比+2724.36%，实现扣非归母净利润0.20亿元，同比-48.06%。
收入端：受春节返乡影响叠加团餐基数提升，Q1收入增速表现平稳。1）分产品：2023Q1食品、包装及辅料、服务费收入营收分别为2.9/0.2/0.1亿元，同比+2.8%/+3.7%/+15.3%。食品类中，面米、馅料、外购食品营收分别为1.36/0.76/0.73亿元，同比+7.2%/+9.8%/-10.2%。2）分渠道：公司特许加盟/直营/团餐销售分别为2.4/0.07/0.7亿元，同比+2.5%/-7.3%/+6.9%。门店端，2023Q1加盟门店合计4603家，新增294家，减少164家，净增门店130家，同比+31.5%。单店端，因春节返乡带来暂时歇业扰动及非华东市场占比提升，平均加盟店店效同比-22%。团餐业务，2023Q1收入增速在高基数下略有放缓至个位数增长。往后看Q2在去年宏观环境扰动下团餐仍处于高基数状态。3）分区域：全国化拓张加速，华东收入占比自2022Q191.4%下降至84.5%，华中在区域并购项目贡献上占比明显提升。
利润端：成本+折旧+股权激励费用使得扣非承压，公允价值波动带来表观利润弹性。2023Q1毛利率为24.2%，同比下降3.2pcts，其中原材料端Q1猪肉平均价格同比略有增长且公司对原材料做短期锁价，成本有所扰动，此外公司预计南京工厂一年折旧费用大约在1400万元-1500万元之间，对毛利率存在1pcts或有冲击，Q1因收入增速边际放缓实际影响或大于预告值。费用端，2023Q1管理费用率为9.65%，同比+2.3pcts。其主要系收入增速较低，同时为扩大业务规模而发生的人员成本、营销费用投入及员工激励的股份支付费用增加所致。公司因间接持有东鹏饮料公允价值变动净收益达0.25亿元，去年同期为亏损0.51亿元，带来表观利润增速弹性较高。考虑上半年整体基数相对偏高，拐点仍需等待下半年。
盈利预测：考虑一季度修复较慢且去年团餐基数较高，我们调整2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年营业收入19.3/23.3/27.7亿元，同比+26.3%/+21.0%/+19.0%，归母净利润2.6/3.0/3.5亿元，同比+16.9%/+15.2%/+17.0%，对应PE31/27/23倍，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、团餐发展不及预期。
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