中国锡资源储量丰富。]全球锡资源分布高度集中，2021年全球锡储量490万吨，中国储量110万吨，占比超22%，是全球锡资源最丰富的国家。其中，广西省锡矿资源最丰富，锡储量占全国总储量的32.9%，其次是云南和广东，三省锡储量合计占全国74.3%以上。云南主要集中在个旧，广西集中在大厂。
竞争格局集中，下游结构稳定。中国从事锡矿采选等相关业务的企业约有100家，锡矿企业的市场集中度较高。云南锡业集团、广西华西集团、云南华联锌铟等一流企业占有60%以上的市场份额。2022年全球锡的下游需求以焊料为主，占比49%，锡化工占17%，马口铁占12%，铅酸蓄电池占7%。锡的下游应用中，焊料和化工领域的工艺已有多年历史，在商业应用领域呈现稳定状态。近几年，半导体和光伏产业的蓬勃发展，为锡消费提供了新的增长力。
矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力。全球锡资源总量呈现下降趋势，且锡资源储量分布较为集中，中国、印尼、缅甸三国锡储量合计占全球锡资源储量的53%，因此未来锡资源供给受这些国家影响较大，我们预计2022-2025年全球锡产量CAGR约3.5%。（1）缅甸：缅甸地区的锡矿主要包括佤邦曼相锡矿和邦阳锡矿，目前产能释放高峰已过，锡产量逐步下滑。（2）印尼：印尼是全球第二大精锡生产国，锡矿品位整体下降，陆地资源贫化，其精锡供应总量和供应弹性逐步下降。（3）中国：锡矿资源短缺，2025年前中国锡矿新增项目仅1个，未来两年，锡矿供应难有大幅增长。（4）非洲：尤伊斯矿山的锡精矿未来年产量将达到9000吨，有望成为全球最大的锡矿之一，增长潜力较大。
ChatGPT加持下半导体需求前景广阔，叠加光伏产业高景气，打开锡需求新增长空间。（1）消费电子：家电领域中，空调仍有较大增长空间，电冰箱、冰柜需求量明显下降。（2）半导体：伴随汽车电子、5G、AI等产业发展，半导体消费发展前景广阔，锡焊料的需求有望保持增长。（3）光伏焊带：全球光伏装机量快速增长，光伏焊带是光伏组装中重要原材料之一。根据我们测算，2022年光伏行业用锡量达2.6万吨，2025年将达到5.4万吨，2022-2025年光伏耗锡CAGR将达到29%，锡消费市场需求将不断增长。（4）其他需求：PVC稳定剂未来增长趋势较弱，镀锡板耗锡量稳中有升，铅酸电池需求总体平稳，新能源汽车产量高增，推动锡需求增加。
供需维持短缺状态，缺口将逐步扩大。根据我们测算，预计2022-2025年锡供需缺口分别为0.8、1、1.2、1.5万吨。我们认为未来3年供需缺口进一步扩大有望推动锡价持续上涨。
投资建议：我们认为随着半导体行业边际修复以及在光伏产业蓬勃发展的助力下，2023年锡价有望在全球经济共振复苏的背景下抬升，开启新一轮上行周期，给予锡行业“强于大市”的评级。主要标的：光伏焊带龙头宇邦新材（301266.SZ），世界锡行业龙头锡业股份（维权）（000960.SZ）。
风险提示：宏观经济下行风险、供给增速或超预期、下游需求增长或不及预期。
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