主要观点：
数据安全目标高增，商密必经之路
工信部等16部门发布的《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，提到2025年我国数据安全产业规模将达1500亿元，同比增速30%。以数据生命周期来看，数据要素的安全防护，需要贯穿数据采集、存储、处理、传输及交换的全生命周期。在联网设备数量持续增加的趋势下，单纯老式的边界防护、漏洞扫描以及态势感知难以做到全面防护，而加密更易于贯穿数据流通的全生命周期，是必不可少的基础手段。加密赛道中，商密相比核密、普密，是最广泛的加密体系，理论价值最大。根据赛迪咨询预测，2023年，我国商密行业规模有望达986亿元，同比增速39%。其中硬件占比74%，意味着仍处于大举铺设硬件阶段，未来软件及服务增量可期。
国密改造市场仍在初级阶段，势能持续积蓄
密评即商用密码应用安全性评估，等保三级机构必须每年进行并通过，密改（国密替代）是必然选择。若根据国家统计局数据，我国金融、能源、科学研究等关键行业单位数量截至2021年底约139万家，国有控股法人单位约32万家。若以医疗行业的等保三级通过率约4.5%来测算（由于医疗行业网络安全投入较低，可认为是保守比例），我们估计密评密改对应单位数量约6.2、1.5万家。若以密改单价100万来计算，则密改市场对应空间为620、144亿元。若以密评单价20万来计算，则密评对应市场空间为120、30亿元，对应目前渗透率1.6%、7.0%（以数观天下2022年密评市场2亿元来计算）。我们认为，目前商密市场并未充分释放。
新兴技术带动加密行业发展
数据要素市场的兴起带来新技术热潮，隐私计算作为“数据不出域，可用不可见”的代表技术，其核心在于数据的密态处理。根据KPMG预测，25年隐私计算技术服务营收有望触达100-200亿人民币空间，从而带来密码相关厂商业绩增量。
投资建议
由于社会数据产生量增长以及能源、制造、汽车等行业带来终端联网设备数量上升，下游对于密码的需求将进入高速增长时期。因此，我们认为可关注以下标的：1）PKI基础设施企业，如信安世纪、格尔软件、吉大正元、数字认证;2）具有上游硬件能力的企业，如三未信安、电科网安（卫士通）、渔翁信息（未上市）;3）密评相关企业，如竞远安全。
风险提示
1）技术研发不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期。
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