意见领袖 | 鲁政委（兴业银行首席经济学家）、郭益忻、刘星宇
一、各类资产的表现
为便于分析，我们将2022年11月第1周作为第1波赎回冲击的起点，11月第3周作为第1波赎回冲击的高点，而后稍有平复。进入当年12月开始第2波冲击，并在12月的第3周出现第2波赎回冲击的高点。
首先，我们来分析两波赎回潮期间不同资产的表现。这些资产包括利率债、NCD、银行资本工具、信用债。
国开债方面，负反馈期间，收益率整体呈现熊平走势，即短端上的比长端更多，以第1波为例：1年、3年、5年、7年、10年分别上行53BP、45BP、31BP、17BP、19BP。而对比两波赎回潮，利率债第2波反弹和第1波高度较为接近，整体恢复速度较快。综合两波效果，国开调整到了2022年的年内高位，但3年分位数仍然不高。
NCD表现与利率债类似，收益率在负反馈期间同样呈现熊平走势。以第2波为例：1M、3M、6M、9M、1年分别上行104BP、76BP、78BP、77BP、74BP。需要指出的是，第2波当中1M的大幅反弹更多是因12月的跨年因素。综合两波效果，NCD调整到了2022年的年内高位，1年期品种逼近MLF，但进一步超调幅度有限。
资本工具方面，与利率债和NCD不同之处在于第2波上行幅度远远大于第1波（和11月初的起始点对比）。第1波，1年、3年、5年分别上行68BP、58BP、47BP，而第2波在第1波的基础上进一步分别上行了31BP、53BP、32BP。综合两波的冲击，各期限调整幅度较之于11月初，普遍在80-120BP。调整后的位置，不但创了年内新高，还逼近甚至超出了2021年8月净值化新规期间的收益率水平。
信用债与资本工具类似，同样是第2次出现大幅上行。第1波，1年、3年、5年分别上行61BP、53BP、36BP，而第2波在第1波的基础上进一步分别上行了25BP、39BP、36BP，表明第2波承受了更大压力。综合两波的冲击，各期限调整幅度较之于11月初，普遍在70-90BP。一个明显的变化在于，两波冲击之后，社融分项中的企业债已经连续3个月出现同比收缩。
二、各类基金的表现
接下来，我们观察各类基金在赎回潮中的表现。我们分别用同业存单AAA指数、货币基金指数、短期纯债型基金指数、中长期纯债型基金指数，来分别代表NCD指数基金、货基、短债基金和中长债基的整体收益情况。
首先，中长期视角看，自2015年以来，中长债基的收益水平最高，其次为短债基金和货基[1]。不过中长债基的波动明显较高，走势则与短债基金趋于一致。
2022年赎回潮前，整体而言依旧是中长债基的收益水平最高，但波动较大，并于2月后出现明显回撤；NCD指数基金和短债基金的收益水平相对接近，波动不大；货基收益率最低，但波动也最小。
赎回潮中，4类基金的收益情况则与前期截然不同。货基得益于摊余成本法估值的优势，未出现回撤，且截至1月初的收益表现最优；其次是NCD指数基金，波动稍大，回撤主要出现在赎回潮的第1波，第2波则没有明显的回撤，可能与第一波之后规模已经有明显的收缩有关系；短债基金和中长债基表现最差，出现了2波明显的回撤，其中中长债基回撤幅度更大，且第2波回撤明显大于第1波。
我们取2022年11月11日至2023年1月6日的时间段，货基、NCD指数基金、短债基金和中长债基的收益分别为0.32%、0.28%、-0.03%和-0.25%。
结合各类基金底层资产的收益率变动情况，使用摊余成本法估值的货基回撤幅度很小，表现最为稳定。而NCD的收益率抬升幅度较信用债更低，因此NCD指数基金的表现优于债基。短债基金的信用债持仓超过8成，其中非金融信用债约7成，整体久期约为1年；中长债基持有7成左右的商金债和资本工具（推测资本工具的占比较高）、2成左右的非金融信用债，久期约2年。
结合后文各类机构对中票、短融超短融和资本工具的交易行为，整体而言基金公司对长期限中票、资本工具的净卖出较为明显，而净买入短期限的短融和超短融，在一定程度上体现出向短期限基金产品调仓的特征，故短债基金的表现略优于中长债基。
三、机构行为
3．1 机构行为-银行自营、理财与基金
本次的赎回潮中，各类机构的行为不一，我们重点关注银行理财、基金（不含货基）和货基这三类产品的表现，主要观察其自身稳定性，以及机构行为和资产类别表现之间是否有关系。
根据前面的时间线界定，整体视角看，11月第3周~12月第4周，银行、基金、货基以净买入为主，分别为3391亿、1462亿和2171亿，理财以净卖出为主，规模为-6283亿。从汇总层面的数据来看，银行、基金、货基接住了来自理财的抛盘。
银行在赎回潮的最开始较为谨慎，出现净卖出，其后整体净买入，尤其在12月的前2周净买入规模在2000亿附近，究其原因，银行的持仓多为利率债，且自营相对谨慎，因此利率陡升的初期出现净卖出，其后利率债并未出现收益率的明显的二次抬升，而是以高位波动为主，因此转为净买入。
基金则相反，赎回潮的最开始即出现千亿净买入，其后，在12月的前2周前后，信用债的收益率出现了二次抬升且幅度较大，持有信用债仓位更高的基金，便表现为大规模净卖出。
货基在全时段内持续净买入，我们认为主要系其采用摊余成本法估值，不惧波动，买入时点的收益率越高，则整体的收益越高，因此便出现了收益率上行时持续买入的特征。理财持续净卖出且规模较大，周均净卖出规模达到825亿。
对比理财与基金，两类产品表现差距较大。本次赎回潮整个过程中，理财的净赎回金额高达6283亿，第1波（11月第3周）赎回规模为1165亿；11月第4周赎回规模缩至756亿后，第2波（12月前2周）赎回规模再次增加，2周净赎回2366亿；其后仍表现为净赎回，12月后2周赎回规模略降至1996亿。反观基金，第1波表现为净买入，规模为1279亿；第2波出于理财持续赎回的压力等原因，表现为净赎回，规模达到2257亿，与理财基本相当；但其后率先企稳，12月后2周表现为净买入，规模达到2335亿。此外，货基表现最为稳定，持续净买入，整个赎回潮中的净买入规模为2171亿。
理财与基金的表现，与底层资产的收益率变动存在一定关系。随着收益率的上行，理财表现为持续净赎回。持有人方面，绝大部分的理财持有人为居民，在多数居民的固有印象中，理财应与货基类似，波动小、净值持续增加；对于理财机构而言，其过往的运作机制亦与基金不同，全面净值化后，也未经历过收益率大幅上行的市场环境。本次理财赎回潮，是理财全面净值化后的第一次挑战，显然理财表现不佳，一方面，理财持有人在见到净值出现如此的回撤后，持续恐慌并赎回理财份额；另一方面，理财机构或许也未完全预见本次赎回潮中的赎回和负反馈，在负债端不稳定的情况下，资产端行为较为被动，压力较大。
反观基金（不包括货基），其居民投资者的占比低于理财（根据2022年理财半年报数据，居民投资者持有理财产品的占比高达99.1%），且投资者对基金收益的回撤已然习惯。在第1波收益率上行中，基金管理人、投资者可能并未预期收益率上行之惨烈，因此越跌越加仓；但进入第2波之后，理财的赎回踩踏、以及理财赎回基金等，造成了收益率的进一步上行，尤其是成交放量的信用债、次级金融债等，收益率上行幅度超过了第1波，基金面临着理财赎回基金+基金回报进一步下行导致居民开始赎回基金的双重压力，因此出现了净赎回。不过，在第2波之后，随着收益率的企稳，基金率先企稳，12月第3周即表现为净买入，第4周买入规模进一步增加。
而货基方面，得益于摊余成本法计量的优势，收益率越涨越买，表现最为稳定。
3．2 机构行为与资产表现
在观察了资产价格走势与机构行为的表现之后，我们尝试分析两者之间的关系。整体来看，此次赎回潮可以视作是银行自营和货基对于理财、基金抛售成绩能力的一次检验：银行自营、货基重点持仓的品种（例如利率债、NCD、商金债），其价格反弹幅度小，行情平复速度快；而银行自营、货基持仓较少，理财、基金机构持仓较多的品种（例如信用债、银行资本工具），由于短期内能有效承接机构的缺失，其收益率调整幅度要大得多。以下具体来看各类资产：
先看政金债，政金债的持仓结构方面，银行表内占比最高，为57%，其次是资管类产品，占比32；其他机构持仓较少。
二级市场表现与机构行为互动方面，不难看出，当基金停止赎回转为买入时，国开收益率阶段见顶。从11月第3周到12月末，银行、基金、货基分别净买入1357亿、2130亿和222亿，理财净卖出6283亿。银行在12月的前2周净买入规模较大，此时政金债处于高位盘整阶段；基金的净买入主要出现在11月第3周、12月第3、第4周，分别是政金债的两个相对高点前后。货基整体呈小幅净买入状态。理财持续净卖出，周均规模约为256亿。
再看NCD，NCD的持仓结构方面，银行表内占比34%，资管类机构占比57%，但这里面的资管不仅仅包含采用市值法估值为主的基金和理财，还包括采用摊余成本法估值的货基。
与政金债相似，当基金停止赎回转为买入时，NCD收益率也是阶段见顶。收益率从11月初便开始上行，并于11月第3周达到阶段性高位。银行、基金、货基净买入，规模分别为2729亿、243亿和416亿，理财净卖出1806亿。银行呈现持续的净买入，基金于11月第2周出现大幅净卖出，其后交易规模不大。货基于11月第1周出现大幅净卖出，第2周则大幅净买入，其后交易规模较小。
资本工具方面，由于缺少最新的托管数据，只能以目前可得的最新数据（2021年2月）来观察，其中银行自营占比32%，理财+基金61%。但与NCD不同，摊余成本法估值的货基无法持有此类资产。
与政金债、NCD相似，当基金停止赎回转为买入时，银行资本工具收益率也是阶段见顶。然而由于摊余成本法估值的机构资金稀缺，导致该品种供需平衡需要花费更多的时间。具体看：收益率经历了2轮明显的上行。银行、基金和货基整体净买入，规模分别为945亿、120亿和173亿，净买入量低于政金债和NCD；但另一方面，理财的净卖出规模高达2755亿，为净卖出最多的券种。银行与基金再一次呈现出完全相反的操作，11月第3周银行卖出而基金买入，12月第1、第2周银行买入而基金卖出。不过整体而言，银行对资本工具的买入动力不高，规模低于利率债和NCD。理财净卖出的周均规模为459亿。
非金融信用债方面，我们重点分析成交量更大的中票、短融和超短融。赎回潮中，银行、货基净买入中票，规模分别为1010亿、211亿；理财、基金净卖出，规模分别为873亿、1138亿。银行、货基基本维持持续的净买入，理财和基金则持续净卖出。
短融和超短融则表现相反，银行大量净卖出，规模达2948亿；理财、基金、货基净买入，规模分别为1094亿、297亿和1118亿。
与资本工具类似，非金融信用债也经历了2轮收益率的明显上行。当基金停止赎回转为买入时，短融和超短融阶段见顶；中票则未见明显特征。相对而言，中票的发行期限长于短融和超短融，我们可以推断，理财在赎回潮中倾向于卖出期限较长的非金融信用债，而买入期限较短的短融和超短融，基金亦如此。银行体现出被动承接的特点；货基随着收益率的走高持续加仓。
四、未来展望
我们从资产价格走势、产品走势、机构行为、互动关系等各方面全面总结两次赎回潮，可以有以下发现：
资产：利率债、NCD受冲击幅度小，恢复速度快，第1次与第2次赎回潮期间收益率反弹高度相当；信用债、资本工具受冲击幅度大，恢复速度慢，且第2次赎回潮期间收益率反弹高度高于第1次；
产品：货基因其为摊余成本估值，产品表现稳定，净值类产品包括NCD指数基金和短期债基的表现要优于中长期；
机构行为：银行自营及货基由于负债端稳定，具备较强的资产配置主动性；债基凭借多年净值化运作的锤炼，面对冲击应对更为自如；理财首次面对冲击，还需要积累经验；
互动：自营及货基持仓较多的表现更稳定，主要依赖净值化机构的品种面临较大抛压，此类品种未来的投资者结构面临重构。
展望：值得注意的是，基金公司停止赎回转而买入是资产价格见底的重要标志，这一点反映在了从利率债、NCD、银行资本工具、信用债等资产价格的变动上。
策略：结合前述发现，预计理财赎回未来或仍有余波，面对将来的冲击，建议重点考虑货基、摊余成本债基等产品，尤其关注进入开放期的摊余成本债基扩募机会。而在资产品种方面，观察基金公司的机构行为或许能给出较好的价格前瞻指示。
五、本周市场前瞻
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期16080亿元，NCD到期936.40亿元。
本周债券发行计划： 本周国债计划发行0只，净融资额-1303.7亿，较上周下降671.7亿；本周地方债计划发行59只，发行额2502.51亿，净融资额2502.5亿，较上周下降459.6亿；本周政金债计划发行4只，发行额260亿，净融资额0亿，较上周下降1040亿。
本周关注事件：本周重点关注中国2023年1月PMI数据。
六、上周市场回顾
6.1 公开市场操作和货币市场流动性
上周央行公开市场共投放29340亿元，到期8890亿元，净投放20450亿元。其中，逆回购投放21550亿元，到期1890亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有16080亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.69%，较前一周末上行44.06bp；DR007收于1.98%，较前一周末上行13.93bp，上周质押式回购成交规模合计183387.69亿，日均36677.54亿，其中，隔夜回购成交占比均值为69%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.45%，较前一周末上行3.57bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末上行3.14bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.29%，较前一周末上行4.75bp；1Y SHIBOR3M收于2.57%，较前一周末上行5.13bp。
从货币市场利率曲线形态来看，各期限利率较上周小幅上升，利率曲线形态变化不大。
从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓解。上周R001与DR001利差平均为13.18bps，较前一周下降4.2bps；上周R007与DR007利差平均为7.4bps，较前一周下降19.28bps。
6.2 债券市场走势回顾
上周债市整体呈震荡态势。周一，MLF超量续作，但经济复苏预期与权益市场强势走势下，债市全天收跌。周二，央行公开市场操作大额投放，维稳春节流动性平稳意图明显，债市情绪有所好转。周三，央行今日继续加大投放力度，今日央行开展5800亿元逆回购，当日有650亿逆回购到期，净投放5150亿元 。周四，今日央行开展5320亿元逆回购，当日有650亿逆回购到期，净投放4670亿元，今日债市收益率小幅下行。周五，今日是年前最后一个交易日，无过多增量信息，债市收益率小幅上行。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.16%，较前一周上升6.78bps；3年期国债收于2.54%，较前一周上升1.91bps；5年期国债收于2.73%，较前一周上升1.92bps；10年期国债收于2.93%，较前一周上升3.21bps。上周末1年期国开债收于2.31%，较前一周上升0.95bps；10年期国开债收于3.09%，较前一周上升5.75bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为76.83bps，较前一周收窄3.57bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为20.43bps，较前一周走扩1.29bps。
从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为4.95%，较前一周上升0.74个百分点；5年期国开债隐含税率为5.84%，较前一周上升0.24个百分点。
从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.29%，较上周变动1bps，5年期IRS-Repo收于2.91%，较上周变动1bps；T2309收于98.295，较上周变动-0.35元；TF2309收于99.695，较上周变动-0.32元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-243.93bps，较前一周上升0.01bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-54.69bps，较前一周上升4.21bps。
从债券发行来看，上周国债发行1920亿元，到期 2552亿元，净融资 -632亿元；地方债发行2987.5775亿元，到期 25.33525亿元，净融资 2962.24225亿元；政金债发行1190亿元，到期 150亿元，净融资 1040亿元；信用债发行27.4亿元，到期 911.816亿元，净融资 -884.416亿元。
注：
[1] NCD指数基金成立时间较短，不做长时间尺度上的比较。
(本文作者介绍：兴业银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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