寒意笼罩香江 “动力电池第一股”还在抵抗

　　当恒指被打回25年前点位时，新能源势力在这个深秋没有得到爱。

　　距2022年寒露节气不足48小时的这一天，曾经历三次易名的中创新航，终于看到从媳妇熬成婆的曙光。当然，??也只是多了一些光亮，而已。

　　10月6日，号称“港股动力电池第一股”的中创新航科技股份有限公司，在香港联合交易所主板挂牌交易，发行价――38港元。

　　“怎么敲钟的净是女性，啧啧。”事后，一位来自同城对手阵营但不愿具名的高管如此评价。或许是羡慕中带着某种刻意挑刺的嫉妒，甚至隐藏着某种迷信，但在恒指被打回1997年高点的时刻，这家带有行业坐标色彩的公司确实有点冒险。

　　当天，在江苏省常州市出席上市仪式的中创新航董事长刘静瑜女士与常州市市长盛蕾，以及中航锂电副总经理、江苏省三八红旗手潘芳芳女士等一干巾帼可能都没有料到，尽管募资额已从约101.02亿港元缩水至97亿港元，但常州市史上最大融资额IPO项目首日上市仍告破发。最终至当天收市时，中创新航股价才勉强重回38港元。

　　这并不是一个好兆头！也仅仅维持了一天，10月7日-8日，中创新航连续跌去3.55%和5.59%。在这个深秋里，来自投资者的爱，极为吝啬。

　　“寒露过三朝，过水要寻桥”。国庆一周内，先是新能源下游的整车股零跑港股股价打对折，紧接着小鹏港股触及52周新低，再到中创新航迟迟徘徊在发行价以下，所有的迹象都表明，在接棒本埠地产企业成为龙头板块的内地互联网平台股遭受重创之后，市场还没有做好准备迎接那些贴着“新能源”标签的制造企业。

　　对了，无巧不成书，无论零跑，或是小鹏，其实都是“港股动力电池第一股”本年度的大客户之一。

　　截至10月11日收盘，A股创业板一哥宁德时代大涨5.79%，重回万亿市值。隔夜，其发布单季度最高预盈指标，即前三季度净利润预计已超过去年全年。然而与此同时，中创新航的股价却最低触及了33.45港元，特别是在A股一众新能源股11日普涨的背景下，就显得更加另类。

　　需注意的是，中创破发后距离发行价下跌的点位并不多，但这还是在该股稳价人华泰金控行使绿鞋机制之下实现的。

　　未来，不好说。

　　“对抗宁德”给予的高估值是否成立

　　遭遇开门黑，并不代表中创新航不够优秀，可是否匹配那些先期投资机构对其千亿市值的设想，则是另一回事。

　　依据其招股说明书显示，2018年中创新航在国内市占率不到1%，排名第九；而至2021年，其在本土的装车量已迅速跃升至第三位，全球装车量亦排名第七。

　　也就是说，作为对抗宁德装机量和营收指标的所谓“动力电池第一股”，其实更像是保荐人点缀的“草莓”，至于“奶油蛋糕”主体的尺码，多少有点盛名之下难副的尴尬。事实也是如此，人为推高的估值反而需要启动国际超配才能沽清，本身市场认购严重不足，这已足够说明问题。中创在宁德、比亚迪之后，作为全球动力电池出货商排行榜二线梯队中被赋予“头菜”的角色，需承载的资本希冀，太过沉重。

　　中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，今年前8个月，宁德时代、比亚迪位居前两位，市场占比分别为47.45%和22.19%，排名3位至5位的中创新航、国轩高科、欣旺达装车量之和，尚不足15%。

　　10月10日晚，宁德刚公布的三季度预盈太过出彩，仅以2021年营收比较――宁德时代高达1303.56亿元，是中创新航的近20倍；净利润为159.3亿，是后者的141倍。2021年每GWh的收入，宁德时代是7.8亿，中创新航是7.32亿；但核算成本后中创新航是6.92亿，宁德时代是6.1亿；每GWh毛利，中创新航是0.41亿，宁德时代是1.7亿。

　　这也就相当于，中创的动力电池售价只是比宁德时代便宜6%，成本却比老大高出13.44%，前后相差多达20%的毛利率空间。

　　在原材料飞速涨价的2021年，行业电池厂商平均毛利率普遍维系在13%-14%之间，而中创新航低于行业平均水平。为应对上游价格的快速上涨以及保障自身的合理利润，该公司在今年Q1将三元电池及磷酸铁锂电池的平均售价由截至2021年12月31日止年度的0.64元?wh及0.60元?wh增加至截至2022年3月31日止三个月的0.83元?wh及0.69元?wh。

　　整体调价后，中创均价相当于0.776元/wh，同期，宁德时代22Q1的均价大概是0.813元/wh，22Q2大概是0.898元/wh。问题是，调价权迄今依旧掌握在曾毓群手里，如果宁德方面基于市占率的考量采取降价措施，而中创们还在涨价，那属于二线动力电池的盈利空间，何在？

　　同时不要忘记，自2021年始，中创新航一直是凭借常州政府的补助才实现“扭亏为盈”。

　　2019年-2022年第一季度，中创新航的净利润分别为-1.56亿元、-0.18亿元、1.12亿元和0.58亿元；从2019年至2022年第一季度的政府补贴来看，中创新航分别收到政府补助3.09亿元、1.35亿元、3.65亿元和1.51亿元。

　　在只有继续扩张市场份额才能赢得资本市场信赖的当下，除了上市回血，似乎中创以及后续的对手们很难有更好的选择。

　　再看市盈率(TTM)，目前中创为359.62，宁德只有51.78，前者足足放大了6倍。中创目前的总市值为621.19亿港元（约合567.8亿人民币），而宁德截至到10月12日午盘前仍维持在1.02万亿人民币，即两者差为1比20。

　　“二供”依赖客户集中度捆绑

　　中创新航以及后续希望登陆资本市场的动力电池企业，其最大的市场价值一方面是在对标两大头部时被放大的“对手溢价”；另一面则是作为行业“二供”，在供应链端与需求车企互为捆绑的资本、供货模式。

　　回溯中创新航三次易名历史，已可从中看出端倪。

　　2007年，起家于河南洛阳的天空能源（洛阳）有限公司是中创新航的起点。2009年，公司更名中航锂电（洛阳）有限公司后，将磷酸铁锂电池作为为主要产品研发方向。2013年，洛阳锂电装机量已是全国第一，其研发的磷酸铁锂电池本来就是针对商用车市场，宇通、金龙都是其大客户。

　　在2010年，成飞集成通过增资控股成为洛阳锂电大股东。5年后的12月，成飞集成联手江苏常州市当地国企常州金沙科技投资有限公司，成立中航锂电。这家公司即为中创新航的前身，是时由洛阳锂电控股。

　　在此期间，市场需求从磷酸铁锂转向三元电池。从2016年就开始押注三元技术的宁德时代，就此站上风口。也正是在此期间，中航锂电之前的核心客户宇通客车转投宁德。2018年7月，成飞集成将旗下锂电池业务以中航锂电为平台进行业务重组，财务管理出身的刘静瑜空降中航锂电。在此期间，中航锂电亦将研发重点投向三元技术，同时开始进入广汽供应链体系，当年装机量瞬间跻身行业前十。

　　广汽核心车型长期的动力电池供应商此前一直是宁德时代。自从有了这位“南天王”的加持，中航锂电开始走上快车道――2021年，中创新航前两大客户广汽、长安相加的装机量占比达65.8%，前五大客户装机量占比高达82.9%。仅广汽一家，即贡献了其中一半以上的销售收入。

　　数据显示，2022H1，广汽所使用的电池中44%由中创新航供应，埃安系列车型超过70%电池来自常州方面提供。2022年Q1，中创新航对小鹏汽车的渗透率达到48.9%，对零跑汽车的渗透率也来到49%。

　　2021年底，中航锂电更名中创新航。抢食供货渠道的同时，上下游的锂电小伙伴其实也和广汽一样，加大了与中创新航的资本捆绑。其中自然不乏广汽、小鹏这样的下游整车企业，同时也有天齐锂业、盛屯矿业这样的上游矿产持有方。

　　业内知情人士指出，中创新航过去几年采取的是“流量打法”，而广汽正是它的流量所在，并通过这种方式迅速拉升产能，然后谋求上市。其后，公司在常州、武汉、四川、广东、厦门等地都布局了工厂。电池作为重资产扩张为砝码，地方政府在提供用地、税收等支持外，其产业基金也借势入股。

　　哪一轮进场者吃瘪

　　历数中创融资历史，前后总计3轮――2019年6月，其完成股权融资，投资方包括成飞集成、金圆集团、金坛投资等；2020年12月，中创新航完成Pre-A轮融资，投资方包括小米长江产业基金、基石资本、红杉资本中国、广汽资本、中国保险投资基金、厦门创投、晨壹投资、国联证券等29个。

　　据知情人士称，在中航锂电2020年年底的Pre-A轮融资中，广汽资本带来了100亿元的投资，广汽资本投放40亿元股权资金，同时又找来招商银行，撬动60亿元的银团贷款，保证公司的研发和产能建设。

　　2021年9月，中创新航完成新一轮股权融资，募资规模120亿元。此轮融资中，除常州政府、厦门政府、航空工业集团等原股东和各路产业资本继续增持外，还获武汉、成都、合肥等政府国有投资公司、国家制造业转型基金等国有资本的投资。

　　值得注意的是，中创新航此间共进行了两轮外部融资，时间节点分别是在2020年12月和2021年9-10月，对应每股成本人民币10.95元和41.67元。按照目前股价计算，后一轮的进场成本和发行价已出现了倒挂。而目前621.19亿港元的总市值，与2021年9月的估值基本接近。

　　换句话说，包括小米、红杉、广汽资本等在内的基石投资，其去年9月的增持可能也是利用了此轮中股权的溢价实现。但截止到10月12日午盘时中创34.6港元的股价，这些基石投资在10月6日前后的国际配售中究竟是浮盈还是浮亏，则不能简单以10.95元-41.67元的纸面成本来计算了。

　　据统计，从2019年至今，中创有40个IPO前的投资者，所有IPO前投资者有2个禁售限制：一是投资之日起36个月内不得出售，二是上市后12个月内不得出售。

　　关键是，现在的市场等的起么？截至10月12日港股午盘收盘，零跑跌超9%，股价已跌至19.4港元――较48元发行价已蒸发六成。蔚来跌幅4.64%，广汽跌幅1.84%，小鹏跌幅1.62%，恒指昨日失守17000点后，12日一早再跌逾300点，跌穿16500点关口。与此同时，11日刚获得5.6亿港股通买进的腾讯控股，截至午盘后仍跌2.04%，即自2018年4月以来首破250港元关口。

　　在港股大幅回撤的同时，通联数据统计，2022年年初至今，港股市场共有近200家上市公司实施股份回购，回购总金额超600亿港元，其中包括腾讯控股、小米集团、潍柴动力、友邦保险等。仍以腾讯为例，据不完全统计，年内累计回购次数达69次，回购金额达214亿港元。

　　在目前状况下，所有新能源概念股，尤其曾被市场寄于上百倍估值野望的动力电池和整车股，当会收起港股上市的窥视之心。除非，IPO的目的是为了某些创始人便于套现加入新加坡风潮云涌的“家族办公室”大军。

　　38年前，时年14岁的刘静瑜应该首次听到谭咏麟所唱《爱在深秋》。“如果情是永恒不朽，怎会分手，以后让我倚在深秋，回忆逝去的爱在心头……”。曲调很美，歌词却多少有些幽怨。

　　（至10月12日港股收盘，中创新航全天升4.48%至37.75港元，总市值计661.95亿港元，绿鞋机制仍在发力。不过，其依旧较发行价折损1.2%。）

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