意见领袖 | 孙彬彬团队
摘 要
央行夜间公告发布9月金融数据，表现超预期。
其中企业贷款、信托贷款和委托贷款是主要支撑项，政府债和企业债净融资、居民信贷继续拖累社融信贷，值得注意的是，企业债和居民信贷逐渐向季节性回归，此外M1也有所回升。
9月社融信贷超预期体现的主要是政策支持，微观主体内生扩张意愿仍然偏弱。
金融数据超预期，债市是否承压？
参考历史，今年1月、3月、6月数据发布后，短期走势在于市场对于数据本身的预期变化，而决定因素在于疫情演绎、政策引导以及地产等其他事件性冲击。
例如2月中下旬市场开始注意到地方地产政策放松等一系列开门红动作超预期、4月上海疫情出现拐点、同时“央行23条”等稳增长政策发布，从而推升利率；7月11日疫情蔓延、地产风险事件发酵、政策总体低于预期等因素逐步驱动利率下行。
这个过程中政策是否增量续力是关键，也是数据间波动的原因所在。
最终所有因素还是汇总到社融总体走势。
回到当下，增量政策引导较为明确，而且此次政策引导至少贯穿8-10月。十一黄金周前地产政策调整、总理在稳经济大盘四季度工作推进会议中发言、地方表态、PSL余额回升、以及媒体披露的大行增加地产融资等因素，10月数据再度出现类似7月垮塌的可能性较小。
按照已有政策评估，9-10月社融可能继续维持修复，11月或会有所下行，但是总体上社融还是保持横向移动为主。在宏观数据中，社融是政策信号，是领先指标，社融修复就奠定了宏观数据修复的基础。这个时候市场交易什么？
在政策显著发力的背景下，要注意四季度环比高于预期的可能。
基于社融和基本面数据这一前提，9-10月债市需要消化短期变化和弱修复状态，最早10月底才可以前瞻考虑11月数据再度走弱的交易机会。当然，10月因为有大会，可能会独立于其他因素而影响市场，就如2012年11月。
至于12月，因为要考虑今明两年衔接的问题，特别是围绕12月中央经济工作会议，虽然中间11月可能有空窗，但是市场可能会提前考虑明年的政策布局安排。
如果影响后续社融的增量政策力度限于当前，我们认为从货币政策逻辑出发，四季度流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟对内社融存在修复，对外央行在内外均衡中会对外围压力有所关注，所以资金利率会继续呈现局部收敛。综合评估我们预计四季度隔夜资金利率可能维持在1.2-1.5%，当然波动中枢可能靠近1.5%。
至于长端，我们认为1年期MLF仍然是十年国债的关键指引。目前阶段除非增量政策，比如进一步增发专项债等工具带动社融进一步走高，否则虽然年内降息概率不高，但是宽松方向不变，所以2.75%还是可以视作参考上限。只是内外因素影响下，下限同样较为明确，区间下限预计高于前期低点。策略上，还是票息为主，四季度久期策略需要结合交易性机会，总体取向先观察再操作。
2022年10月11日，央行晚间（20：30）发布公告，披露9月金融数据。9月金融数据中有哪些细节值得关注？未来社融走势会发生哪些变化？金融数据超预期，债市会如何演绎？我们在此进行一一回应。
1． 9月金融数据有哪些细节值得关注？
按照我们此前预测（团队前期报告《是否调高经济预期？》，20221007），预计9月新增社融约3.03万亿，已经高于市场一致预期。官方公布数据3.53万亿，确实表现亮眼。
观察分项，第一，信贷明显改善，其中企业短贷和中长贷拉动人民币贷款同比多增。
8月下旬以来，稳增长会议频繁召开、增量政策密集出台，刺激基建和制造业融资需求，是中长贷持续超预期的主要原因。
央行8.15日超预期降息后，总理于8月16日召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，要求经济大省勇挑大梁，发挥稳经济关键支撑作用。
8月22日央行召开信贷形势分析会，明确国有大行要发挥带头和支柱作用，政策性银行要用好专项金融工具，以基建投资带动信贷投放。
8月24日总理召开国常会，追加3000亿元以上专项金融债额度以及5000亿元限额以内专项债，同时派出“稳住经济大盘督导和服务工作组”，赴地方联合办公。
8月31日总理召开国常会，要求扩大政策性开发性金融工具支持的领域，增加设备更新改造融资，同时再派驻一批督导组赴若干省份推动政策落实。
9月14日国常会中，增设2000亿元设备更新改造专项再贷款。
对于企业短贷，一般来讲春节前和季末月份企业短期贷款需求相对较高，且今年疫情冲击下，企业流动性压力较大，因此9月短贷超季节性。
第二，委托贷款和信托贷款两项继续同比多增/少减。
信托贷款方面，经济下行压力仍然较大，信托压降力度明显低于过去两年。根据金融界报道，《关于调整信托业务分类有关事项的通知》即将正式出台，信托类存量业务整改过渡期为5年，相当于在原有基础上延长2年，且业务分类改革将通过差别化监管的方式允许高评级信托公司开展创新业务，因此9月信托贷款减少192亿元，比去年同比少减1906亿元。
从委托贷款来看，政策性银行专项金融工具中约有一半左右通过委托贷款方式投放，根据21世纪经济报道，截至9月27日，6000亿基础设施投资基金基本投完，其中有3000亿元集中在9月进行投放，因此9月委托贷款新增1507亿元，同比多增1529亿元。
此外，M1增速在8月短暂回落后，9月回升0.3个百分点至6.4%，指向经济弱修复。
当然，金融数据带来的也并非都是喜讯，除政府债净融资外，企业债净融资和居民信贷继续同比少增，显示当前微观主体内生扩张意愿仍然偏弱。
对于企业债，9月新增融资876亿，同比少增261亿元，8月24日国常会公布的2000亿元中央发电企业能源保供特别债并未支撑企业债融资达到季节性水平。
9月居民短贷和中长贷分别新增3038亿元和3456亿元，同比少增181亿元和1211亿元，背后显示当前居民消费和地产疲态。
也要看到，在政策层面降低个人消费贷成本、支持大宗消费和汽车消费，以及地产政策频繁调整的背景下，居民短贷和中长贷逐渐向季节性回归，需要关注未来政策进一步引导力度。
2． 社融信贷超预期，债市会如何？
2.1． 1月、3月、6月社融信贷超预期后，债市如何演绎？
今年1月、3月、6月社融信贷超预期，但数据公布后短期内债市表现有一定分化，其中1月和3月数据公布后债市利率上行、而6月数据公布后债市利率下行。
观察高频数据，三个月份数据公布后国股票据利率走势分化不大，均表现为横盘震荡。
复盘历史，社融信贷超预期后，短期走势在于市场对于数据本身的预期变化，而决定因素在于疫情演绎、政策引导以及地产等其他事件性冲击。
2月10日晚公布1月社融信贷数据，随后两个交易日内债市利率上行7个bp；2月18日市场注意到各地方购房政策边际放松（最开始是山东菏泽、重庆、江西赣州等地），助推债市利率进一步上行5bp至2.83%。月末国股票据走低，显示2月社融信贷数据可能表现不佳，债市利率小幅下行。
4月11日晚公布3月社融信贷数据，但债市利率仅上行2个bp，随后几个交易日内横盘震荡；上海疫情见拐点，随后4月18日 “央行23条”公布，稳增长政策开始出台，利率开始上行。
7月11日晚公布6月社融信贷数据，但由于疫情再发酵（上海新冠肺炎疫情防控工作领导小组办公室宣布新增37个疫情中风险区），叠加后续地产舆情发酵，债市利率反而开始下行，7月20日总理表示“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”、以及政治局会议增量政策不及预期、资金面宽松等因素，推动债市利率进一步下行。
中期内，债市核心还是在于社融信贷和基本面走势。
2.2． 未来债市怎么看？
9月社融数据超预期，逻辑上债市面临消化压力。对于后续走势还需要综合考量疫情、进一步政策引导和宏观数据动向。
虽然近期疫情又有反复，但是市场对于疫情的影响已经有了较为充分与一致的预期。
短期内，政策引导更为重要，市场在关注增量政策密集出台的影响。
9月末央行连续两天夜间“紧急公告”地产政策调整，财政部发文减免房屋交易个人所得税。
总理在稳经济大盘四季度工作推进会议中强调，“四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能······要围绕重点工作狠抓政策落实，促进经济回稳向上确保运行在合理区间”，地方提出“决战四季度、大干一百天”计划。
10月8日披露的9月PSL新增1082亿元。
近日还有媒体披露“监管部门指示工行、建行、中行等多家大行加大对房地产融资的支持力度，要求每家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元”。
虽然长期困扰还在，但市场开始关注短期变化，这是近一个阶段债市调整的内因所在。
中期内，债市核心还是取决于社融下一步走势。
首先，市场关注9月是否有季末月数据冲量问题，以及可能导致的后续社融节奏变化。对此我们强调当前政策环境与6-7月的区别。
虽然5-6月也有诸多政策落地，例如5月底国务院33条要求“抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕” ，6月初国常会调整政策性银行8000亿元信贷额度，6月底增设3000亿元政策性银行专项金融债，但在实际执行过程中，政策落实主要在于6月上量，7月几乎无安排，第一批专项金融债于8月底才投放完毕，7月下达资金和形成实物工作量都相对有限，客观导致了7月数据出现垮塌。
而当前，在政策已有的设计与安排下，10月社融信贷再度塌方的可能性较小、至少可以延续弱修复。
其次，四季度社融增速会不会进一步上行，带动债市利率逐渐上行？
需要明确的是，微观主体内生扩张意愿仍然有待提振，因此四季度内政策对社融信贷走势仍然起主导作用。
如果我们假设政策带动的增量超预期幅度维持9月水平，在我们团队前期假设的基础上按照相同比例上调对社融的预期，极端乐观假设下，10-12月社融增速可能逐月上行，到年底达到10.8%左右。
合理预期，实际情况可能是低于这个情形，所以总体上社融还是保持在10.5-10.6%的增速附近横向移动为主。
照此推演，参考历史图景，社融总体平缓、上行斜率不高，且基本面压力仍然存在客观压制的背景下，四季度内债市有数据修复的消化压力，但我们预计总体长端利率还是维持横盘震荡的局面。
3． 小结
央行夜间公告发布9月金融数据，表现超预期。
其中企业贷款、信托贷款和委托贷款是主要支撑项，政府债和企业债净融资、居民信贷继续拖累社融信贷，值得注意的是，企业债和居民信贷逐渐向季节性回归，此外M1也有所回升。
9月社融信贷超预期体现的主要是政策支持，微观主体内生扩张意愿仍然偏弱。
金融数据超预期，债市是否承压？
参考历史，今年1月、3月、6月数据发布后，短期走势在于市场对于数据本身的预期变化，而决定因素在于疫情演绎、政策引导以及地产等其他事件性冲击。
例如2月中下旬市场开始注意到地方地产政策放松等一系列开门红动作超预期、4月上海疫情出现拐点、同时“央行23条”等稳增长政策发布，从而推升利率；7月11日疫情蔓延、地产风险事件发酵、政策总体低于预期等因素逐步驱动利率下行。
这个过程中政策是否增量续力是关键，也是数据间波动的原因所在。
最终所有因素还是汇总到社融总体走势。
回到当下，增量政策引导较为明确，而且此次政策引导至少贯穿8-10月。十一黄金周前地产政策调整、总理在稳经济大盘四季度工作推进会议中发言、地方表态、PSL余额回升、以及媒体披露的大行增加地产融资等因素，10月数据再度出现类似7月垮塌的可能性较小。
按照已有政策评估，9-10月社融可能继续维持修复，11月或会有所下行，但是总体上社融还是保持横向移动为主。在宏观数据中，社融是政策信号，是领先指标，社融修复就奠定了宏观数据修复的基础。这个时候市场交易什么？
在政策显著发力的背景下，要注意四季度环比高于预期的可能。
基于社融和基本面数据这一前提，9-10月债市需要消化短期变化和弱修复状态，最早10月底才可以前瞻考虑11月数据再度走弱的交易机会。当然，10月因为有大会，可能会独立于其他因素而影响市场，就如2012年11月。
至于12月，因为要考虑今明两年衔接的问题，特别是围绕12月中央经济工作会议，虽然中间11月可能有空窗，但是市场可能会提前考虑明年的政策布局安排。
如果影响后续社融的增量政策力度限于当前，我们认为从货币政策逻辑出发，四季度流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟对内社融存在修复，对外央行在内外均衡中会对外围压力有所关注，所以资金利率会继续呈现局部收敛。综合评估我们预计四季度隔夜资金利率可能维持在1.2-1.5%，当然波动中枢可能靠近1.5%。
至于长端，我们认为1年期MLF仍然是十年国债的关键指引。目前阶段除非增量政策，比如进一步增发专项债等工具带动社融进一步走高，否则虽然年内降息概率不高，但是宽松方向不变，所以2.75%还是可以视作参考上限。只是内外因素影响下，下限同样较为明确，区间下限预计高于前期低点。策略上，还是票息为主，四季度久期策略需要结合交易性机会，总体取向先观察再操作。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：李琳琳
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
