王力安防：产品和渠道结构优化，Q3起或具备较大弹性

核心观点：

　　公司发布22年半年报。22H1实现收入9.9亿元，同比-3%，归母净利润-0.13亿元，同比-116%。22Q1/Q2单季收入3.5/6.4亿元，同比+5%/-6%，归母净利润-0.07/-0.06亿元，同比-123%/-112%。

　　门类营收下滑，拓展全屋智能品类。22H1钢质门/其他门/智能锁营收7.3/1.6/0.7亿元，测算同比-3%/-7%/+3%，华东疫情对产品的下单、发货、运输和安装均产生影响（东区销售占比超40%），门类营收下滑。22H1新增爱感品牌智能锁及全屋智能家居，积极推进整装家居建设。

　　优化经销商网络，优选工程端客户。22H1经销商/工程/电商渠道营收5.0/4.4/0.2亿元，占主营收入的52%/46%/2%，结构保持稳定。一方面，经销商网络持续优化，22H1新增经销商176家，置换取缔12家；另一方面，工程端聚焦国企、央企、优质民企，重点参与区域城投地产和安置房棚户区改造项目，预计集采客户订单Q3起开始放量。

　　成本压力最大时刻，Q3起具备较大盈利弹性。成本端来看，冷轧板价格21Q1-22Q1持续高位，虽然22Q2起下调（22Q2/M7-8同比-12%/-30%），但因其对成本影响具有滞后性，且长恬、四川厂区转固后折旧费用增加，因此22H1成本仍处高位，毛利率21.6%，同比-6.8pct；费用端来看，22H1期间费用率19.8%，同比+3.2pct，主要系销售费用同比+24%（其中广宣费用同比+256%）。我们预计Q3起原材料降价将在报表端逐步显现，同时新工厂爬坡放量带动成本和费用下降。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司22-24年EPS分别为0.20、0.63、0.92，按最新收盘价对应PE分别为48.7、15.4、10.5倍，给予公司23年18倍PE，对应合理价值11.40元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示。房地产需求恢复不及预期，原材料价格波动超预期，公司产能投放不及预期。

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