恒顺醋业2022年中报点评：积极推进产品＆渠道扩张，期待改革成效释放|净利润_新浪财经

核心观点

　　2022Q2局部疫情反复对公司调味品业务造成一定负面影响，但公司积极推进产品&渠道扩张，业绩基本符合预期，同时逆境下公司仍坚持聚焦调味品主业，从激励制度、产品、渠道等多维度推进改革，改革成效有望自2023年起逐步释放，助力公司保持稳健增长、提升市场份额。维持“买入”评级。

　　2022H1收入/净利润/扣非净利润分别同增14.3%/0.9%/0.1%。2022H1公司实现收入11.83亿元、同增14.3%，净利润1.28亿元、同增0.9%，扣非净利润1.17亿元、同增1.1%。其中2022Q2实现收入6.11亿元、同增18.1%，净利润5067万元、同增3.6%，扣非净利润4643万元、同增0.1%。

　　调味品一定程度上受局部疫情影响，持续推进产品&渠道扩张。2022H1公司调味品业务实现收入10.89亿元，同增9.3%，其中Q1/Q2分别同增14.1%/4.6%，Q2增长放缓系期间局部疫情反复对公司主销区华东、产品运输造成一定负面影响。分品类看，2022H1，食醋实现收入7.18亿元、同增0.1%，其中Q1/Q2分别+6.6%/-5.5%；料酒实现收入1.75亿元、同增16.3%，其中Q1/Q2分别同增17.5%/14.2%；其他调味品实现收入1.96亿元、同增52.2%，其中Q1/Q2分别同增47.3%/57.3%，主要系公司酱油新品、复合调味品等新品表现较好，目前红烧肉酱料包、酸汤肥牛酱料包已进入公司前二十大单品。分区域看，公司华东/华南/华中/西部/华北市场收入分别同增8.0%/11.9%/7.9%/10.8%/14.5%，其中Q2分别同比+6.0%/+6.1%/+2.4%/-6.8%/+14.2%。此外，公司积极推进渠道扩张，2022Q2公司经销商数量环比2022Q1净增111名至1940名，主要与餐饮渠道相关。

　　产品结构变化致毛利率下滑，费用率收缩，盈利能力小幅下降。2022H1公司毛利率同降2.7Pcts（Q2同降3.8Pcts），食醋/料酒/其他调味品毛利率分别同降0.4/1.7/3.9Pcts，其他调味品主要以OEM形式生产，毛利率较低，因此除包材等原材料压力外，低毛利产品占比提升为毛利率下滑主要原因。费用率方面，2022H1公司销售费用率同比持平（Q2微增0.4Pct）；管理费用率同降1.1Pcts（Q2同降2.1Pcts），主要系人员费用及技术服务费占比下降；研发费用率同降0.3Pct（Q2同降0.9Pct），主要系物料及燃料投入占比下降；财务费用率基本持平。此外，2022H1信用减值损失减少497万元（Q2减少525万元），公允价值变动收益减少404万元（Q2减少343万元），有效所得税率提升4.7Pcts（Q2提升5.8Pcts）。综合导致2022H1归母净利率同降1.4Pcts至10.8%（Q2同降1.2Pcts至8.3%）。

　　逆境不减改革决心，期待改革成效释放。虽然公司当前仍面临局部疫情反复等外部负面扰动因素，但公司仍积极从多重维度推进改革。人员激励方面，公司从外部引入营销总监、营运总监等高管，对营销人员实现市场化考核制度，同时公司已完成股票回购，有望进一步与高管实现利益绑定；产品方面，公司坚持以“醋、酒、酱”为核心主业，不断剥离地产等非核心业务，并积极拓展复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品；产能方面，公司定增计划已于7月份获得证监会审核通过，定增完成后将有序推进产能扩张，复合调味品部分产品有望自9月起实现自产；渠道方面，公司积极推进餐饮渠道扩张，同时不断推进全国化布局。多重改革有序推进下，公司改革成效有望自2023年其逐步释放，助力公司保持稳健增长、提升市场份额。

　　风险因素：公司新品表现不及预期；公司渠道拓展不及预期；公司新产能投放进度不及预期；原材料价格上涨风险；疫情控制不及预期；食品安全问题。

　　投资建议：维持2022/2023/2024年EPS预测为0.17/0.25/0.30元，参考可比公司海天味业、千禾味业估值水平（对应wind一致预期2023年PE分别41、37倍），同时考虑到公司改革成效释放后望贡献业绩弹性，给予公司2023年50倍PE，对应目标价13元。维持“买入”评级。

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