兴业银行研究报告：商投旗舰加速启航|兴业银行_新浪财经

　　1、三大拖累因素消退，基本面已经反转

　　业绩释放压制因素已消退，2021 年净利润增速回到股份行头部水平。自 2016 年银行第一轮业绩分化以来，招行、平安的复合利润增速分别于 2017、2019 年回到两位数增长，而 2017-2019 年兴业的利润只有个位数增长，主要是受制于 2016-2018 三年金融去杠杆影响，兴业持续压缩非标规模、调整业务结构、消化存量不良。经过过去几年的消化，兴业银行历史包袱已经完全卸下、轻装上阵，2021 年净利润增速高达 24.1%，2020-2021 年净利润 CAGR 回到 12%，与招行、平安同列股份行前三甲。

　　ROE 已站上 2019 年水平，仅次于招行，未来回升路径清晰。2016 年兴业、招行 ROE 接近，但 2017-2019 三年被拉开差距，兴业 ROE 在去杠杆进程中逐年下滑，但仍然保持在股份行第二的水平。随着公司资产负债结构调整结束，新投放资产不良生成率逐渐下降，业绩释放空间打开，公司 2021 年 ROE 回升至 13.94%，高于 2019 年水平。目前，股份行中仅有招行、兴业两家 ROE 高于 2019 年（招行接近 2015 年的水平），其余股份行 ROE 仍低于 2019 年。随着兴业“商行+投行”战略成效不断显现，公司未来盈利能力将继续回升。

　　1.1、2019年同业去杠杆结束，资产规模增速企稳回升

　　2010-2016 年依靠同业非标扩张加杠杆，兴业银行总资产规模弯道超车，从股份行第五反超至首位，营收、利润与老大差距不断缩窄。2009 年“四万亿”投放之后，平台公司、房地产企业、“两高一剩”行业信贷需求较强，但是由于监管指标和信贷政策等多方面约束，银行无法直接对这些高风险高收益信贷需求主体放贷，因此银行转向了同业业务的类信贷非标业务进行间接放贷。兴业银行抓住时机，利用作为清算行和银银平台积累的同业优势，大力发展同业非标业务，总资产规模迅速扩张，2010-2016 公司总资产 CAGR 高达 22%，排名股份行第一，总资产规模在股份行的排名从 2009 年第五冲到 2016 年第一。在规模快速扩张的驱动下，兴业营收、净利润与股份行老大招行的差距不断缩窄，兴业/招行的营收、净利润占比分别从 2008 年的 54%、54%上升到 2016 年的 75%、87%。

　　2016 下半年监管层启动金融去杠杆，严查同业业务监管套利，兴业银行被迫进入调整期， 2019 年三年去杠杆结束，兴业银行资产增速企稳回升。由于非标业务会使资金在金融机构之间空转几圈才流向实体经济，中间经过了好几层嵌套，能够躲避一些监管限制，不仅会增加实体经济的融资成本，还会使银行系统性风险上升，影响宏观调控结果。

　　2017 年银监会开启“三三四十”检查，对银行同业、票据、理财业务进行地毯式排查，要求银行去嵌套、降杠杆、实行 MPA 考核，将表外理财纳入广义信贷口径，全面监管银行体系信用投放。2017-2019 三年间，兴业银行的非标规模从 2017 年初的 1.94 万亿压降至 2019 年末的 0.73 万亿，总资产 CAGR 在股份行中排倒数，拖累业绩表现，2017-2018 两年兴业营收近乎零增长。直到 2019 年兴业银行同业去杠杆结束、非标清理接近尾声，资产增速才回归到正常水平，2020-2021 年兴业总资产 CAGR 为 9.7%，较 2017-2019 年总资产 CAGR 高出 4.2pct。

　　1.2、2019年利差收窄消退，负债成本受益于流动性宽松

　　市场化负债占比高，兴业银行负债成本和净息差对市场利率更为敏感。虽然 2017 年同业去杠杆后兴业银行同业负债比例有所降低，但同业负债（含同业存单）/总负债比例依旧是股份行中最高水平，由于同业负债成本对银行间市场利率变化极为敏感，因此兴业银行息差受市场利率影响程度更大。2017-2018 年的金融去杠杆攻坚阶段，市场利率高企，兴业银行同业负债成本上行至超过 3.5%，净息差由 2016 年的 2.23%快速下降至2017-2018 年的 1.75%左右（反观同业负债占比最低的招行，2017-2018 年净息差基本保持稳定）。 2019 年后，随着金融去杠杆基本结束，市场利率逐渐回落，在同业负债成本下降的带动下，兴业银行息差快速改善，1H19兴业银行净息差较2018年末回升17bp至2%，2020-2021 年在数次降息背景下，更是唯一一个息差较 2019 年逆势提升的股份行。

　　2022 年以来货币政策重回宽松，市场利率再次回到历史低位，兴业银行息差受益于同业负债成本下行。2022 年初以来，经济放缓叠加疫情冲击，央行再次实行宽松的货币政策以托住经济，尤其是二季度后市场利率降幅较大，目前 7 天银行间同业拆借利率、3 个月同业存单发行利率分别为 1.98%、2.10%，已接近 2020 年低点，较一季度下行约 40bp。兴业银行市场化负债占比 37%，低成本同业负债替换将使得 2022 年兴业银行净息差表现继续好于同业。

　　1.3、2020年风险实现出清，未来地产领域风险可控

　　兴业银行存量风险在 2020 年化解完毕，贷款、非标拨备缺口全部填上，历史包袱卸下。由于 2015-2016 年兴业银行非标资产规模一度与贷款规模接近，仅观察不良贷款无法准确衡量兴业银行的整体资产质量情况，需要将贷款中的不良与非标中的不良合并为广义的不良资产。我们用对公贷款不良率近似于非标不良率，可以看到非标的不良率拐点滞后于贷款（贷款不良率于 2016 年见顶，但非标不良率直到 2019 年才见顶）；2016-2019 年兴业银行的不良资产率一直高于不良贷款率，经过这几年的非标压降、风险化解后，2020 年不良资产率才和不良贷款率趋同。2020 年末，兴业银行贷款的拨贷比-不良率-关注率开始高于 0，问题贷款拨备缺口已经补足，同时非标资产+信用债的拨贷比也超过了贷款，非信贷资产的拨备也得到了彻底夯实。

　　增量风险显著改善，2021 年不良净生成率加速下降，在拨备覆盖率大幅提升的同时推动利润释放。对比招行和兴业，招行 2016 年实现风险出清，2017 年不良生成率大幅下降至 0.63%，并在此后的几年一直保持在不到 1%的极低水平，此后招行信用成本逐步下降推动利润增速保持两位数增长，同时由于不良净生成率远低于信用成本，拨备覆盖率也从 2017 年开始持续提高；兴业 2017-2020 年不良净生成率一直在 1.4%附近，直到 2020 年实现风险出清后，2021 年不良净生成率才大幅下降至 0.8%（开始向招行靠拢），此时兴业的信用成本也开始下行、释放利润，同时拨备覆盖率也进入了上行拐点（类似招行 2017 年时期）。

　　地产风险方面，兴业银行房地产相关贷款敞口虽然较高，但主要是一二线城市优质项目，我们判断潜在风险可控。1Q22 公司表内全口径房地产融资敞口为 1.65 万亿（包括贷款、债券和非标），占总资产比例 18.7%，不良率 1.48%，其中对公房地产、个人住房按揭贷款占总贷款比例分别为 6.2%、25.3%。

　　（1）房地产业务结构特征：A、地域分布：90%分布在一二线城市和三大都市圈的中心城市，资产估值稳定，违约率和违约损失率都较小；B、对公房地产贷款：超过 80%对应优质项目，受国家“保交楼”政策保护；C、个人住房按揭贷款：风险分散且押品足值，此前公司公告涉及“停贷”事件楼盘的按揭贷款规模 16 亿，停止还款（逾期）的金额仅 3.84 亿，占按揭比例 0.03%。近期保交楼首次上升至政治局会议层面，预计未来相关风险将逐渐缓释。

　　（2）对房地产项目融资实行三分类管理：A、能够正常经营的开发商和房地产项目，实行“总对总”合作，及时提供房地产开发贷、按揭贷款等信贷支持，以防违约；B、已经出现的风险，特别是主体出现风险但是具体项目仍有足额价值，通过并购重组来推动项目和问题开发商脱钩，并配合地方政府保交楼来化解风险；C、对价值严重不足的项目，及时推动资产的保全工作。

　　2、三张名片打造下一阶段新动能

　　“绿色银行、财富银行、投资银行”三张名片齐头并进，打造下一阶段新动能。伴随着中国经济转型，新旧动能加速转换，兴业银行持续擦亮绿色银行、财富银行、投资银行“三张名片”，“四个大于”态势加速形成。

　　（1）“三张名片”全力擦亮。A、绿色银行：得绿金者得天下，围绕从新能源到新经济，将绿金优势扩展至全集团，形成绿色军团，占据碳金融制高点；B、财富银行：充分发挥资产端和同业端的优势，构建多元、开放的“投资生态圈”，以投研能力为核心加快多产品体系建设，让财富产品惠及万家；C、投资银行：定位于全市场资源整合者，构建更广泛的“投行生态圈”，提升资产挖掘、销售及表外直接撮合能力，将模式从持有资产转变为管理资产，走轻资本、轻资产道路。

　　（2）“四个大于”加速形成。A、表外资产增速大于表内增速：2021 年表外对公融资余额增速 21.9%，高于表内对公融资余额增速 13pct，代表投行成效的表外非传统对公融资余额增速达到了 33.2%；B、绿色融资增速大于对公融资：2021 年全口径绿色融资余额增长 20.0%，高于对公融资余额增速 11pct；C、非息净收入增速大于利息净收入增速：得益于财富、投资、投行等轻资本业务发展，2021 年非息净收入、手续费净收入分别增长 26.7%、13.2%；D、子公司营收增速大于母行营收增速：集团协同加速形成整体银行合力，2021 年子公司营业收入同比增长 25.5%，比母行营收增速快 17.5pct，子公司营收占比提升至 10.2%。

　　2.1、名片一：投资银行――“商行+投行”成效显著

　　2.1.1、直接融资大势所趋，较早确立“商行+投行”战略

　　随着中国经济从高速增长向中高速换挡，未来银行业信贷增长趋于平稳，依靠资产规模弯道超车的机会越来越渺茫。与经济发展相适应的货币金融环境是我国货币政策调控的主要目标，为此要保持社会融资规模或者广义货币 M2 增速与名义 GDP 增速相匹配。随着中国经济增速从 2010 年之前的两位数增长下降到个位数增长，社融、M2 增速近年已回落至 10%左右，信贷增速回落至 11-12%。未来十年中国实际 GDP 增速目标大概在 5.5%左右，加上 3%的 CPI 目标，名义 GDP 增速在 8.5%附近，这意味着未来货币、信贷增速的中枢仍可能进一步下行，银行依靠资产规模扩张来弯道超车的可能性基本为零。

　　中国经济正站在新周期的起点上，产业升级换代、新旧动能切换，直接融资比重提升是大势所趋。过去二十年，地产和基建产业链是中国经济的增长引擎，在投资驱动的经济发展模式下，间接融资比例高，但也造成了我国宏观杠杆率的明显提升。在人口红利结束以及“房住不炒”的政策基调下，中国的经济增长正加速从投资驱动向创新驱动的模式转变，新能源、绿色经济、数字经济、人工智能等新经济将成为中国未来二十年发展的新动力，新兴产业的崛起将明显带动直接融资占比的提升。

　　兴业银行的投行思维由来已久，过去几年更是将“商行+投行”作为全行战略的引擎。兴业银行在 2014 年就提出了“大投行、大资管、大财富”的发展方向，2017 年明确将“商行+投行”作为全行战略，随着公司“1234”战略的深入推进，商投旗舰加速起航。

　　（1）对内整合集团内各项金融牌照，对外联合公募、券商、保险、信托、私募股权、政府投资基金等机构，打造“投行生态圈”。兴业银行综合运用并购重组、银团贷款、债券发行、权益融资等多元投融资工具，以更宽频的资本市场服务能力为企业提供综合金融服务。

　　A、对内：目前兴业银行已拥有 8 大类业务牌照，有 10 家控股子公司，基本形成了以银行为主体，涵盖信托、金融租赁、基金、消费金融、期货、资产管理、研究咨询在内的金融集团；B、对外：权益投资“投联贷”合作机构 96 家，通过与头部券商、PE、 VC 机构合作，借助创投机构在行业分析、投资尽调、投后管理等方面的业务优势，对其已投资的优质科创企业进行跟贷、跟投，目前已落地多笔权益投资、并购融资项目；“兴财资”朋友圈扩大至 150 家，“兴财资”资产推介平台主要面向银行及理财子公司、保险资管、信托公司、租赁公司等机构，将企业客户“股、债、贷、转”融资需求与合作机构投资需求精准对接，提高投融资对接效率。

　　（2）借助投行生态圈，发挥投行业务优势拓宽企业融资渠道，投贷联动覆盖企业全生命周期的融资需求。A、发挥传统投行业务优势，运用债券承销、并购贷款、资产证券化等多元融资工具拓宽企业融资渠道，满足客户多样化融资需求；B、通过投贷联动为处于不同生命周期的企业提供债权+股权综合性融资服务。针对初创期和成长期企业，助力企业与全国各类 VC、PE 机构高效对接，以外部创投机构主投、兴业银行主贷的模式提供投贷联动综合服务；针对拟登陆新三板和拟上市企业，立足于兴业银行集团化经营优势，集团内部进行投贷联动，以“贷款+入股选择权”、“贷款+直投”为企业提供综合性融资方案。

　　（3）投商联动完善客户服务生态，通过投行切入后迅速商行跟进，打通合作链条。兴业银行通过“商行+投行”的产品组合，为客户提供全方位、一条龙服务，满足客户不同场景的“融资+融智”需求，带动项目融资、传统流贷、供应链融资、跨境融资、银票、信用证、保函、FICC、托管、代发工资、结算等多种类商行业务。A、企金条线方面，兴业银行为企业客户提供授信、工资代发、结算、托管等商行基础服务，沉淀低成本存款，同时以核心企业为起点拓展上下游生态圈，为生态圈内其他企业提供配套金融服务；B、零售条线方面，围绕对公客群开展业务，为企业员工提供信用卡、理财、个人按揭、消费贷等业务，进一步提升客户粘性。

　　2.1.2、光伏、新能源汽车、半导体行业案例

　　2.1.2.1、光伏行业：晶科能源

　　在光伏行业，深耕上下游产业链。风电、光伏发电总装机容量在双碳目标下将有巨大的发展空间，我们预计在今后的 15 年里新能源领域投资额将达到 9 万亿，基于此，兴业银行签约主要的核心企业，开辟科技产业+金融融合的发展模式，抓住龙头企业，拓展上下游，带动整个产业链的发展，获取投行和商行业务的综合收益。

　　（1）通过光伏组件龙头切入光伏产业。兴业银行通过非银子公司在组件环节投资了全球出货量排名前五的晶科能源和天合光能两家龙头企业，通过股权+夹层+债权的方式支持这两家老牌光伏组件龙头分拆上市，带动贷款、并购融资、定增募资、代发工资、国际结算等一揽子商行业务。（2）由龙头企业延伸到上下游供应链。在上游硅料环节，通过可转债的配售融资、定增、员工持股等业务与通威股份实现全面深度合作；在下游组件辅材环节，兴业银行通过非银子公司投资了一些细分行业，如光伏胶膜企业斯威克、光伏逆变器企业首航新能源。

　　晶科能源：合作由来已久，最具代表性的项目是美股分拆回归科创板的交易。晶科能源是国内光伏电站运营规模位居前列的民营光伏电力企业，是国内较早从事光伏生产的老牌一体化组件企业，销售规模和市场份额占据市场龙头地位。公司于 2010 年在纽约证券交易所上市，2013 年光伏组件出货量首次进入全球前五，2016-2019 年连续四年光伏组件出货全球第一。2021 年公司美股融资渠道受限，拖累扩产进度，谋求分拆回 A 股上市。兴业银行为晶科能源量身定制了一揽子金融服务方案，既支持了分拆上市的资金需求，又成了晶科能源的战略投资者。

　　（1）股债双投，解决分拆上市问题。兴业银行通过股权+债权的模式实现晶科能源两地上市的诉求。A、兴业银行旗下兴业国信资管设立私募股权基金，通过直接股权投资 5.3 亿元成为晶科能源的战略投资者，同时分别与晶科能源实际控制人、管理层设立多个合伙企业，通过合伙企业进行夹层融资，共出资 9.9 亿元，并订立回购条款保障安全退出； B、兴业上海分行向晶科能源提供 16.1 亿元的并购贷款，用于认购公司股票；C、兴业银行推动落地 6.9 亿元的绿色债权融资计划，快速补上晶科能源新项目建设的资金缺口。

　　（2）投行切入带动大量商行业务。A、企金条线上，向晶科能源提供 120 亿综合授信额度，现已参与到晶科并购、中短期流贷、零票、信用证、保函、项目贷款、自贸区业务募集资金存放、债券投资等业务；并针对晶科公司海外布局较多、海外客户较多的特点，提供 SWIFT AMH 全球资金管理系统直连，帮助晶科集团在海内外各子公司的账户实现可视，推动晶科全球资金管理和跨境资金的业务合作；B、零售条线上，提供个人现金管理、工资代发、理财等服务，解决企业员工金融需求。

　　（3）深度合作为客户和兴业银行带来可观收益。兴业银行通过股权+债权业务合作、投行+商行并举的模式，深化了银企合作关系，也帮助晶科实现了快速发展。自分拆上市以来，晶科资产规模从 2020 年的 505 亿增长到 2021 年末的 700 多亿元。对兴业银行而言， 2022 年 1 月晶科能源科创板上市后，募集资金账户存款近百亿，投资浮盈近 10 倍，综合收益相当可观。

　　2.1.2.2、新能源汽车行业：孚能科技

　　在新能源汽车行业，打造客户生态。通过超过 20 亿元的股权投资打通整车、动力电池、上游材料等全产业链，抓住新能源汽车行业发展的主线，强化了对客户的认知，形成了与被投企业在授信、募集资金账户、代发等多维度的业务合作。（1）在整车领域，2017 年投资 1500 万美元参与新能源车制造商蔚来汽车的 C 轮融资， 2020 年兴业银行联合其他五家银行为蔚来汽车提供 104 亿综合授信额度，并在供应链金融、汽车金融方面展开合作。2021 年兴业银行承销 7.5 亿中期票据帮助合肥市政府引进蔚来汽车项目，撬动非标债权投资 3 亿、托管产业基金 50 亿，存款新增 5 亿。

　　（2）在核心零部件环节，投资了动力电池领域的头部企业，投资了中航锂电、蜂巢能源、孚能科技等企业，拉动新增存款，带动工资代发、募集资金账户、票据等业务，孚能科技成功上市已兑现收益，中航锂电也提出了上市申请，商行+投行的综合效益可观。（3）在电池上游材料环节，投资了锂电前驱体材料市占率第一的中伟股份，成为企业第三大外部股东，目前中伟股份在创业板上市，已经兑现了部分收益，并通过票据池、结算、贷款、代发等业务为客户提供全流程、全方位的服务，获取商行收益。

　　孚能科技：从股权投资和贷款合作拓展为全方位金融服务。孚能科技是全球领先的动力及储能电池生产商，服务于戴姆勒、奔驰、广汽等国内外顶级的汽车客户。公司 2002 年起步于美国硅谷，致力于高能量密度动力电池研究，2009 年回国进行产业化，2018 年获得戴姆勒奔驰全球最大订单，成为其动力电池的长期供应商。公司 2020 年 7 月登陆科创板，成为科创板动力电池第一股，在三元软包动力电池领域长期排名国内出货量第一。

　　（1）C 轮融资切入，项目贷款跟进。A、2017 年，兴业国信资管出资 10 亿元参与孚能科技 C 轮融资，成为孚能科技第三大股东，为后续合作奠定基础；B、2018 年 7 月，孚能科技启动镇江基地项目建设，该基地是孚能科技的核心现代化工厂、研发中心和戴姆勒奔驰车用动力电池全球最核心的生产基地，项目总投资超过 150 亿元，能支持 40-50 万辆奔驰乘用车的电池需求。兴业银行总行联动属地赣州分行、镇江分行为孚能科技审批项目贷款，合计投放金额超过 20 亿元，是第一家为孚能科技投放项目贷款的银行机构。

　　（2）商行服务深入，拓展至全方位金融服务。从股权投资和项目贷款出发，兴业银行与孚能科技拓展至多方面、全方位的合作。A、授信方面，结合孚能科技供应链及产业布局的需要，双方合作从综合授信、国际结算、贸易融资、供应链金融服务等角度开展全方位战略协同合作，综合授信额度达 100 亿元；B、供应链金融方面，孚能有超 300 家供应商，涉及到基建、设备、原材料等多种业务合作，通过与兴业银行北京分行的合作，已经将商票保贴等业务落地，59 家关键供应商为孚能在产能扩张过程中供应稳定、资金优化提供了极大的帮助；C、投行业务方面，2020 年 7 月孚能科技顺利完成科创板上市，在上市过程中，兴业银行给予了孚能科技全方位的金融审计及服务支持；D、公司治理方面，2020年11月兴业银行向孚能科技派驻监事会主席，保障规模扩张过程中的风险控制、合规经营。

　　2.1.2.3、半导体行业：闻泰科技

　　就半导体行业，沿半导体产业链重点环节完整布局。（1）在材料与设备环节，投资了中科富海、奕斯伟材料、屹唐半导体等，其中屹唐半导体已在科创板 IPO 过会；（2）在芯片设计环节，显示驱动领域投资了集创北方、奕斯伟计算，在光电芯片领域投资了光隆科技，在车规级芯片领域投资了黑芝麻智能，在图像传感领域投资了韦尔股份；（3）在功率半导体环节，布局了闻泰科技。

　　闻泰科技：首次结缘于并购贷款，牵头收购安世半导体的并购融资服务。闻泰科技成立于 2006 年，2012 年成为全球最大的手机 ODM 企业，2016 年借壳中茵股份上市，2018 年收购安世半导体切入半导体业务，希望通过并购填补我国汽车半导体 IDM 领域的空白。作为中国有史以来最大的半导体并购案，安世并购交易金额达到了 338 亿人民币，而当时闻泰市值只有 200 多亿，该并购案具有交易对手多、架构复杂、过程艰难等特点。

　　（1）并购牵线，携手前行。兴业银行以专业的行研能力吃透半导体行业，了解到 IDM 重大战略意义后，成立专项工作组，在尽调后，提供了 35 亿并购贷款，帮助闻泰科技完成了安世半导体收购，突破国产替代卡脖子难题。并购落地打开了闻泰科技的发展空间，市值从小几百亿达到了 1000 多亿，实现了从消费电子到半导体的转型，产值也从 200 多亿上升到 400 多亿。

　　（2）多点开花，深化合作。2021 年闻泰开始往产业链上游加大布局，投资了一些产业链上的优秀企业，无论是在并购还是拓展三星、OPPO 这些大客户产能爬坡的时候，兴业银行总是提前预判企业发展战略和阶段需求，从分行的各条线为闻泰提供相应的业务支持。面对闻泰在全国布局的供应链，兴业推出供应链全国一地办的政策，避免了各个网点多端口重复沟通的困扰，高效保障了闻泰供应体系的稳定。近三年来闻泰科技 2 次定增和 1 次可转债的资金募集账户，以及工资代发均在兴业银行，年结算量超 800 亿，年结算性存款日均规模稳定在 10 亿以上。

　　2.1.3、非传统表外融资占比提升，大投行收入快速增长

　　在“商行+投行”战略下，兴业银行企金客户织网工程收效显著，企金客户数在过去三年快速增长，年均增长超 10 万户。目前兴业银行投行产品已覆盖近 3000 户大中型企业，这些客户大部分成为公司的战略合作客户，带来日均结算性存款近 4700 亿，约占全行结算性存款的 30%，特别是上市公司募集资金账户贡献越来越大，2021 年 218 家上市公司在公司开立募集资金账户，带动存款 1130 亿元，成为结算性存款增量的重要来源。

　　非金融企业债务融资工具承销规模始终保持市场前列，对公非传统表外融资占比持续提升。兴业银行非金融企业债务融资工具承销金额 2018-2020 年连续 3 年排名第一，2021 年承销金额突破 7000 亿，同比增长 8.9%。在投行业务带动下，公司过去两年表外对公融资余额增速持续高于表内对公融资增速，2021 年表外高于表内 13pct；同时代表投行业务的非传统表外融资占比在过去两年持续提升（包括债务融资工具、权益融资工具、资管产品项下对公融资、资产证券化业务、境外债等），2021 年占 FPA（公司客户融资总量）比例较 2019 年提升 7pct 至 38.7%。

　　大投行收入表现亮眼，兴业银行 2021 年投行业务+代客 FICC+做市交易收入同比增长 30%。公司大投行业务收入占营收的比例从 2020 年的 4.1%提升至 2021 年的 4.9%。（1）投行业务收入 45.3 亿，同比增长 12.6%，其中债券承销收入占 64.2%；（2）代客 FICC 收入 38.2 亿，同比增长 7.3%，主要是通过汇率避险、利率避险、债券销售和债券借贷满足客户的避险和财富增值需求；（3）做市交易收入 24.7 亿，同比高增 234%，公司在利率债、利率衍生品和汇率衍生品做市交易方面具备优势地位。银行间债券交易量排名第 2，债券做市量排名第 3，债券借贷量排名第 3，利率互换综合做市量排名第 1。

　　2.2、名片二：财富银行――打造2F2C差异化模式

　　财富银行方面，兴业银行发挥资产端和同业端的优势，构建“全集团+全市场”资产配置能力和“零售+企金+同业”全渠道销售能力。兴业银行在财富管理有两大核心优势：一是高收益资产的组织能力，随着财富管理线上化的发展，客户在不同平台之间选择财富产品的成本会持续下降，银行资产端的优势会进一步突显；二是深厚的同业客户基础，兴业银行通过银银平台、钱大掌柜、财富云等网络，将财富产品输送到更加广阔的城乡地区和终端客户手中。

　　（1）资产端：发挥“投行+投资”生态圈的优势，为财富管理配置优质资产。公司在满足企业多元化融资需求的同时，为财富管理条线输送优质资产，打造“投资银行-资产管理-财富管理”的价值循环链，2021 年投行条线向财富管理板块提供优质资产 1156 亿。兴业理财产品收益能力突出，根据 2021 年普益标准，兴业银行的理财收益能力得分同业排名第一，综合理财能力连续 17 个季度排名全国性银行第一。

　　（2）负债端：线下突出重点区域，线上以“钱大掌柜”和“财富云”作为双引擎，借助同业朋友圈形成 2F2C 模式。兴业银行自身的零售客户规模在股份行中并不具备优势，但借助长期耕耘“银银平台”积累的同业朋友圈，铺设理财同业分销渠道，延伸了客户覆盖边界（其他银行普遍从零售端做起，兴业银行从金融市场端做起）。

　　A、线下财富生态圈：以重点区域为重心。公司线下财富管理以中高净值客户分布为依据，将更多传统网点机构和理财编制等资源向重点地区、财富客群分布较多的地区倾斜，并推动零售支行向综合型支行转型，通过客户经理打通、考核打通和培训打通，实现对客户经理“企金+零售”的综合化考核。2020 年公司快速补充一线理财经理 1500 名，全行在岗理财经理上升至 3382 人，经过两年融合，网均复杂型产品销量较 2019 年提升 98%，产出成效明显。

　　B、线上财富生态圈：以“钱大掌柜”为基础。钱大掌柜主要面向公司行内外的零售客户，定位为全集团的财富销售开放平台。今年钱大掌柜 APP 全面升级，将钱大掌柜充分融入互联网经营体系，精选市场上的理财、基金、私募、信托、保险等财富产品，打造一站式财富产品超市，围绕不同客群的风险偏好，服务客户全流程的资产配置。截至 2021 年，钱大掌柜签约客户数达到 1526 万。

　　C、同业财富生态圈：以“财富云”为纽带。财富云主要面向银行同业，为合作机构提供银行理财等财富管理产品。2021 年财富云已链接 65 家银行机构，渠道下沉到三四线城市和广大农村地区，在全国一半以上的农信机构中形成独家销售。2021 年财富云实现理财销量 6676 亿，同比增长 429%，理财保有规模达 1783 亿，同比增长 100%。

　　理财产品、托管规模分别居股份行第二、第三，过去两年以理财、代销、托管、信托及基金子公司为代表的财富银行收入累计增长超过 50%，占营收比例提升 2.1pct 至 10.6%。（1）银行理财：2021 年末公司理财产品规模 1.79 万亿，在股份制银行中仅次于招行，2021 年理财业务收入 122.7 亿，同比增长 20.4%；（2）财富代销：销售行内理财产品、代理公募基金、代理保险是主要增长点，2021 年财富代销收入 53.5 亿，同比增长 24.6%；（3）资产托管：财富业务对托管带动作用明显，2021 年公司托管业务规模 14.1 万亿，排名股份行第三，其中信托托管规模全行业第二，公募基金托管规模股份行第一，2021 年托管业务收入 35.5 亿，同比增长 19.7%；（4）信托及基金子公司：兴业信托、兴业基金、兴业期货等资管单元稳健发展，2021 年三家机构创设的主动管理产品规模稳步增长 6%至 4124 亿。

　　2.3、名片三：绿色银行――先发优势明显

　　绿色金融有望接棒地产、基建，成为下一个银行资产配置的主要方向。目前绿色低碳发展已经成为全球共识，世界能源转型全面加速，重构全球能源格局和工业体系。随着 2021 年“碳达峰”、“碳中和”被首次写入中国政府工作报告，我国“双碳”目标正式进入实施阶段，未来 30 年我国绿色低碳投资规模将达到百万亿级别（绿金委、清华、北大光华课题组预测到 2050 年中国绿色低碳投资规模为 487 万亿、186 万亿、250 万亿），绿色金融有望接棒地产、基建，成为下一个银行资产配置的主要方向。2021 年和 1H22 我国绿色贷款增速达 33.0%和 40.4%，高于全部贷款增速 17.5pct 和 29.6pct，1H22 绿色贷款余额19.6 万亿，占全部贷款比重提升至 9.2%；2021 年我国境内外绿色债券发行超 7000 亿，同比增长 144%，绿色债券余额达 1.16 万亿，位居全球第二。

　　兴业银行“植绿”16 年，打造绿色银行“兴业态”。兴业银行早在 2006 年率先探索绿色金融业务，2008 年成为我国第一家“赤道银行”，之后十几年持续耕耘，实现了绿色金融领域内多项首单、首创，并深度参与了中央、地方多项绿色标准的制定。截至 2021 年末，兴业银行绿色融资余额达到 1.39 万亿，过去六年增长两倍，其中绿色贷款余额 4539 亿，占全部贷款比例 10.3%，余额及占比均为股份行第一；2021 年绿色投行融资规模 1156 亿（含债券承销、并购融资、银团贷款、私募债权等），近增 3 倍，其中绿色非金债券承销规模达到 307 亿元，继续领跑股份行；绿色租赁、绿色信托、绿色基金等业务稳扎稳打，余额超过 1000 亿。

　　（1）绿色资产收益良好、不良率低，绿色客户 RAROC 与企金客户持平。传统上大家认为绿色资产收益率较低，主要是响应国家政策，但从兴业银行调研反馈来看，绿色客户经风险调整后的资本回报率与企金客户持平。A、定价水平：2021 年兴业银行绿色贷款收益率高于企金贷款 0.3pct；B、资产质量：绿色金融不良水平维持低位，2021 年兴业银行绿色信贷不良率 0.49%，低于对公和全行不良率 1.10%的水平；C、综合收益：通过“投行+商行”模式，从股权投资介入，到股权投资资本市场的退出，带动存贷款、项目融资、并购需求、基本结算、代发工资等一揽子业务，多种工具组合可提升综合效益；D、资金成本：绿色金融债资金成本较低，可享受到市场、政策端的红利，目前兴业银行已累计发行 1454 亿人民币的本外币绿色金融债，是全球最大的绿债发行商业机构。

　　（2）若绿色贷款风险权重下调，可减少资本占用，提升核心一级资本充足率 0.19pct。央行在《绿色金融发展报告（2018）》中提到，研究储备更多绿色金融政策工具，如适当降低对绿色资产的风险权重、对绿色信贷等业务给予较低的经济资本占用等。假设绿色贷款风险权重由 100%下调至 75%，可以为兴业银行节约核心一级资本充足率 0.19pct。

　　3、盈利预测

　　我们预计兴业银行未来三年业绩有望保持 15%左右复合增长，主要基于：规模扩张重回中高速区间，市场化负债成本下降推动息差表现优于同业，非息收入持续保持较快增长，资产质量改善推动信用成本下降。预计兴业银行 2022-2024 年净利润同比分别增长 15.2%/15.5%/16.5%，核心假设如下：

　　（1）规模增长：预计 2022-2024 年贷款增速分别为 13%、12%、12%，2022 年上半年疫情影响经济，整体信贷环境较为宽松，预计公司 2022 年贷款增速较上年小幅提速，2023 年疫情影响逐渐消退，货币政策回归中性，预计 2023-2024 年贷款增速较今年小幅回落。 2022-2024 年生息资产增速预计接近 10%。

　　（2）净息差：预计 2022-2024 年净息差分别为 1.75%、1.74%、1.77%，去年 12 月以来 1 年期、5 年期 LPR 分别累计下调 15bp、20bp，对今明两年生息资产收益率构成压力，但由于今年货币环境较为宽松，市场利率走低，对公司市场化负债成本构成有利因素。预计公司 2022 年、2023 年息差同比分别收窄 4bp、1bp，息差降幅好于行业平均水平。

　　（3）手续费收入：预计 2022-2024 年手续费净收入增速保持在 15%左右，公司持续发力投资银行、财富管理等轻资本业务，预计大投行及大财富手续费收入将持续保持两位数较快增长，手续费及佣金净收入占比逐年提升。

　　（4）资产质量和信贷成本：预计 2022-2024 年不良率分别为 1.09%、1.05%、1.00%，资产质量持续改善，其中 2022 年不良净生成率预计较上年上升 10bp 至 0.90%，主要考虑疫情及地产风险影响，2023-2024 年不良净生成率逐渐回落至 0.85%、0.80%。信用成本方面，考虑兴业银行近年已实现存量风险出清，预计 2022-2024 年信贷成本逐渐小幅下行，支撑利润释放，拨备覆盖率则逐渐提升至 281%、298%、319%。

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