李迅雷：全球步入高震荡、低增长时代的成因及对资产配置的影响

　　意见领袖 | 李迅雷

　　近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）举办“全球高通胀下的市场展望与投资策略”专题研讨会，邀请金融机构代表、专家学者等共同就全球高通胀背景下的市场展望和资产配置策略相关问题进行研讨，为当前全球高通胀环境下的市场走势和投资策略分析提供参考。中泰证券首席经济学家李迅雷出席会议并进行专题发言。

　　李迅雷认为，全球正步入低增长、高波动的时代，这主要受世界人口规模的扩张和寿命的延长、地缘政治冲突的加剧以及社会贫富差距的扩大三方面因素的影响。对于国际形势而言，李迅雷判断，美国方面供给端的问题很难在短期内得到缓解，预计二季度美国通胀压力仍会持续，长期形成的社会阶层固化和收入差距拉大情况难以逆转，经济泡沫在不断累积。对国内市场而言，李迅雷提出，受居民收入增速放缓的影响，需求面长期不振，因此我国没必要追求全年5.5%的GDP增速目标，更重要的是防范风险，守住底线。此外，李迅雷认为，未来我国股票指数上涨空间有限，但一定存在结构性机会。李迅雷建议，应及时转变投资观念，关注具有核心竞争力和自主创新能力的企业。

　　一、全球经济将步入低增长、高震荡时代

　　这一轮的疫情和通胀，其持续时间都可能比想象中更长。长期来看，全球将步入低增长、高震荡的时代。二季度美国GDP继续负增长，通胀高位运行，这种情况是比较罕见的。过去美国长期低通胀、低增长，如今却变为高通胀、低增长。与此同时，美国失业率处在历史低点，这说明当前美国经济并未衰退，甚至呈现偏热态势。

　　为何全球经济会步入低增长、高震荡时代？人类历史无非就是战争与和平的交替，战争将一切推倒重来，所有社会秩序重新建立，过去的富人变成穷人，使穷人重新获得新的机会。但1945年二战结束以来，全球基本没有发生过大规模的世界战争，迄今和平局面已经持续77年。这带来了三个重大变化。一是人跟自然的关系发生了很大变化；二是国与国的经济实力的此消彼涨发生了戏剧性变化；三是和平的持续意味着游戏规则长期延续且基本不变，其结果一定是贫富差距越来越大。这三个变化使得经济增长面临巨大挑战。

　　第一，世界人口规模屡创新高。全球人口从1945年的26亿发展到现在接近80亿，这必然导致人与自然的冲突不断升级。根据世界自然基金会的数据，过去50年有70%的生物被灭绝，约有100万种生物也面临灭绝。另一方面，人类寿命也在大幅延长。1949年中国人平均寿命31岁，现在已经延长到77岁。人类不仅人口不断扩张，寿命也越来越长，对其他生物的威胁越来越大，对自然界的占有地域越来越广，给其他生物的生存和繁衍带来了严重威胁。

　　病毒就是对人类规模扩张和寿命延长的报复。病毒一般以生物体为宿主，人类数量增多，病毒繁衍速度就会越快。据说对生物构成影响的有35万多种，但到目前为止，人类总共只攻克了2种病毒：天花和牛瘟。至于新冠病毒能否被人类攻克？估计难度很大。这意味着我们将与病毒长期共处，尤其是传播速度非常快的新冠病毒。另一方面，病毒本身也在不断变异，以适应与人类的共处。埃博拉病毒杀伤力很大，以至于无法跟人类共处，所以传播面很窄。从这个角度看，杀伤力小的病毒反而更难对付。

　　第二，地缘政治冲突加剧。近年来中美摩擦加剧，主要是美国不断挑起事端，从2018年加征关税到如今的台海问题，为什么美国要持续给中国制造麻烦？因为美国感觉到中国的崛起会威胁到它的霸主地位。从统计数据看，过去60年中国GDP的全球份额从3%提升到18%，而美国则从39%下降到24%。表面上看，美国下降的15个百分点，恰好是中国增加的部分，这必然会引发美国的心理不平衡。此外，俄罗斯作为全球国土面积最大的国家，GDP的全球份额却相对较小。过去40年，世界G2从美苏变为美中，这也会引发俄罗斯的不平衡。从这个角度看，我们必须习惯与地缘冲突、局部战争等长期共处。

　　第三，贫富差距不断扩大。持续多年的和平意味着游戏规则没有发生根本改变，这必然会导致社会阶层的固化，收入差距的扩大，社会矛盾的加剧，从而影响经济增长。消费主体主要是中低收入群体，但他们的收入占比却在下降；富裕阶层虽然有很多钱，但消费倾向不高。这就导致大部分资金都流向金融、房地产等领域，最终带来资产泡沫的不断膨胀。

　　目前上述问题依然无解，但资本市场必须要关注到这些问题。而且这些问题并非是短期的、周期性的，而可能是长期性的。因为周期总会有高点和低点，但人类社会却从来没有经历过现在这样的独特阶段。因此需要换一种方式来认识上述问题，甚至传统经济学理论都可能面临挑战。

　　二、今年下半年全球及中国经济形势分析

　　上述诸多问题是否会进一步恶化？这也是值得思考的。比如随着国与国之间发展的不平衡性越来越强，地缘政治问题该如何解决？再比如通胀能否尽快回落？二战以来，物价稳定的时间要远远长于通胀的时间。也就是说，当前的通胀持续局面是我们没有经历过的。本次通胀本质上是公共卫生危机、局部战争导致的大宗商品供应短缺问题。虽然美国需求侧没有受到多少影响，但供给侧的问题仍待解决。2008年次贷危机是流动性出现问题，主要表现为失业率大幅上升，企业和居民部门大量去杠杆；但由于供给端问题不大，因此没有出现通胀。当前美国供给短缺问题将很难在短期内得到缓解，因而通胀压力很大。

　　图1：美国近三年劳动力市场及CPI数据

　　中国方面，受居民收入增速放缓的影响，需求侧持续收缩。这会引发什么结果？当前我国正处于利率水平相对较低的阶段，这跟2008年美国次贷危机泡沫破灭、90年代初日本房地产泡沫破灭的前提条件并不相同。当时美国、日本的经济确实过热，金融创新活跃、经济也非常繁荣，所以出现了泡沫。而当下中国金融创新非常谨慎，利率水平又处在比较低的位置。如果不是为了抵御近期美国等高通胀的外溢影响，我国本来是具备降息空间的。所以当前我国面临的困难与过去很不一样，这种差异会给资本市场带来深刻影响。

　　我认为资本市场就是对经济结构、时局变化和经济长周期的反映。在当前情况下，期望大牛市是不现实的，因为很多问题都属于“灰犀牛”事件。“黑天鹅”容易解决，但“灰犀牛”不容易解决。在结构固化、泡沫刚性的背景下，如果要解决“灰犀牛”问题，需付出巨大的代价。

　　比如美国经济下行，虽然特朗普、拜登都给出了药方，但谁去抓药呢？之所以政策设计在实操层面很难实现，就是因为存在利益重新分配的问题。在阶层固化严重的社会背景下，很多问题很难解决。现在美国1%的富豪拥有近40%的资产，贫富差距过大的解决方案一拖再拖，最后只能靠财政举债和美联储“放水”，这就使得货币总量越来越大，资产价格泡沫也越来越大。为什么泡沫这么大，但泡沫始终没有破灭呢？最近有个德国人写了一本书，叫《韧性时代》，该书指出了当前我们面临的诸多问题和风险。正因为我们充分预见和估算到了这类风险，所以泡沫始终没有被戳破。泡沫问题迟早要解决，但应如何解决？这是当前需要思考的问题。

　　在此背景下，中国没必要再去追求全年5.5%的增速目标。毕竟今年受到疫情和房地产两大风险的影响。我认为当前中国更重要的任务是防范风险。这就需要坚持底线思维，避免金融、房地产等领域发生系统性风险。因此货币政策、财政政策要与国内目标相适应。所以7月末中央经济工作会议并没有强调“强刺激”，而是要“守住底线”。

　　三、大类资产配置建议

　　目前来看，市场形势整体可控，我们应该重点把握结构性机会。既然我们已对经济发展和风险有了充分预期，也必然会有诸多的应对预案。未来稳增长的核心还是政府部门加杠杆（虽然今年没有大幅度加杠杆）。未来潜在增速回落已经是必然趋势。如果经济增长不追求数量，就必然要追求质量。所以A股市场还是会反映出经济政策的变化、以及经济转型过程中所应该采取的举措。

　　当前我们面临的最重要的经济转型，就是房地产市场的上行长周期已经过去，这对经济的影响是巨大而且深远的。越来越多人认为，房地产对中国经济增长的巨大支撑力量正在逐步减弱。同样受疫情影响，2020年房地产投资增速是7%，今年上半年是-5.4%。这意味着2020年房地产是经济增长的动力，而现在却已经成为阻力。另一方面，这也意味着我国经济不得不转型。判断房地产市场是否出现拐点，我们采用的是“年轻人口规模*城镇化率”这一指标（图2、图3），而不能单纯地用城镇化率做出判断。因为人口年龄结构已经发生了深刻变化。 

　　图2：美国、日本城市化率与房地产关系

　　图3：我国人口结构与城镇化率关系

　　经济转型会对资本市场产生很大影响。过去地产、金融类上市公司在整个A股市场的利润占比超过50%，今年上半年中国金融业增加值占GDP的比重达到8.8%，大幅超过美国。日本房地产泡沫破灭之后，金融增加值占GDP的比重不断下降，如今只有5%左右。1990年全球市值前十大公司中，有6家都是日本的银行，但现在全球市值前十大企业中没有一家日本企业。这种变化反映出全球经济已进入高科技和互联网主导的时代，这个时代更注重科技进步、更加注重模式创新，更加注重经济增长的质量，更多的机会来自与新经济相关产业，更注重企业市场份额的变化和头部企业的崛起。无论是大行业的龙头，还是小行业的隐形冠军，只有持续保持高成长才是硬道理，才能给投资者带来更多机会，才能让市场保持活力。

　　整体来看，我认为未来股市的总指数上涨空间有限，但一定存在结构性机会。过去市场上最大的两大板块：金融、地产，今后可能都面临收缩。当然收缩中也有结构性机会，比如间接融资规模收缩，直接融资比重可能会提高。总体来说，我们必须要及时转变投资观念，关注具有核心竞争力的企业和自主创新能力的企业，关注能顺应市场变化、不断创新的企业，这将是未来资本市场上最有吸引力的标的。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)