意见领袖 | 靳毅
核心观点
高估值背景下，新券的表现强于存量转债
我们编制的新券指数可以看出，新券放大了转债指数的波动，且在转股溢价率中枢抬升时，新券收益率往往会跑赢中证转债指数；而转股溢价率加速压缩时，新券会跑输。出现这种情况的主要原因在于：1）转债结构性分化严重，热门行业的存量转债前期涨幅过高导致风险累积；2）高估值下新券可以获得更高的溢价，且期权属性会放大上涨预期。
流动性是新券行情的基础
流动性宽松对转股溢价率的抬高有积极作用，在DR007下降时，新券涨幅会出现与正股涨跌的背离，即使正股下跌，新券也可能会出现较大幅度上涨。由于未来流动性不具备收紧的基础，转债高估值也将持续，新券行情会延续，但是8月底或许是流动性从过度充裕到充裕的拐点，可能会带来新券行业的分化。
市场风格是行业选择的风向标
2021年之后新券与正股行业的涨跌相关性趋于弱化，尤其是2022.3.22-2022.5.11，已经几乎没有相关性，取而代之的小盘债的涨幅更高。监管从严之后，这种情况或将逐渐消退，转债的定价更取决于基本面，景气度高的新能源、汽车、光伏、风电等行业，及转债具有稀缺性的食品饮料、化妆品等行业值得关注。
供需关系决定了短期资金走向
在转债净供给增加时，估值会下降；供给减少时，估值会抬高。从当前时间看，经济向好的趋势不改，流动性相对充裕，股票市场情绪相对乐观，转债大规模强赎的压力不大；而9月或会迎来转债季节性退出高峰。当前待发行转债储备充足，10月之后也将迎来季节性发行高峰，供给净增量或将显著增加，新券的表现可能会降温。
风险提示 流动性收紧风险，信用风险，政策变化风险，市场风格变化。
正 文
1、当前转债新券的表现强于存量转债
1.1 转债新券有什么特点？
在新券行情较好的当下，如何通过新券策略获取收益成为市场关注的热点。2022年以来，新券的表现明显强于存量转债，新券上市首周的价格中枢已经抬高到了130元以上，而且自2021年5月底之后，也没有新券破发的现象出现，打新已经成为一种胜率高且收益率可观的策略。除此之外，打新中签后，上市首日要不要卖出？如果没有中签，那么上市首日是否值得买入持有？我们就此问题进行了研究。
新券的收益率波动幅度比中证转债更大。为计算新券的收益率，我们编制了“新债指数”，以衡量转债上市初期的表现：在转债上市当天开始纳入指数，第30个交易日之后剔除。通过对比与中证指数的收益我们可以得出：新券指数放大了中证转债指数的波动率。
转股溢价率抬升时，新券指数的收益率会高于中证转债。将新券指数的收益率与中证转债指数相减，如果曲线向上代表新券指数跑赢了中证转债，向下代表新券指数跑输。2018年之后，主要有四段时间区间，新券具有明显的超额收益：2019.11.2-2020.2.18、2020.5.20-2020.8.1、2021.6.25-2021.8.25、2022.3.22-2022.5.11，这四段区间的一个明显特征是，当转股溢价率升高时，新券的收益率往往高于中证转债。此外，当转股溢价率加速压缩时，新券指数会跑输中证转债。
1.2 为什么会出现“新券行情”？
出现这种“新券行情”的根源在于转债估值过高，存量转债缺乏弹性，因此新券性价比更高。具体可表现为：
（1）转债的结构性分化显著，热门行业涨幅大，转债价格相对较高，整体风险较大，如有色金属、汽车、电力设备等行业，加权平均价格在150元左右，而金融、纺织服装等非热门行业均价较低，在这种情况下，存量个券的性价比整体较低。但是对于新券来说不存在这样的问题。
（2）转股溢价率中枢偏高时，新券可以享受到更高的估值溢价，且转债的期权属性也会放大新券的上涨情绪。在《债基合同小变化，转债市场大变化》中，我们提到自2021年7月以来，转债的估值中枢主动提高了7.5pcts，这一部分估值溢价将赋予新券更高的涨幅。此外，2022年3月之后，通过资金面的操作恶意操控小盘债价格，也体现出市场情绪面对价格的影响。
2、如何制定新券策略？
在当前的行情之下，流动性、市场风格和供需关系是主要影响因素，这也是决定我们对未来新券策略的选择方向。那么，这三个因素是如何影响新券行情的？我们复盘了此前四轮新券指数跑赢中证转债指数时的具体情况，总结了当时特征，并结合当下对未来作出预判。
2.1 流动性是新券行情的基础
（1）流动性宽松对转股溢价率的抬高有积极作用
如果我们以DR007作为衡量资金市场利率的指标，2018年之后，有两次明显的DR007下降，分别出现在2019.11-2020.5和2022.4月-至今，同时这两次DR007下降都伴随着转股溢价率的抬升：
2019.11-2020.5，2019年末，经济下行压力增加，叠加随后突然袭来的新冠疫情，央行一方面需要为实体经济营造宽松的外部融资环境，弥补现金缺口，规避债务风险，另一方面为避免海外风险传导到国内市场，通过释放流动性稳定投资者情绪，稳定金融市场。
2022.4-至今，DR007再次逼近2年前的低点，主要是疫情的反复，及经济承受压力，宽信用推进略低于预期，经济也需要流动性的支持。
（2）流动性宽松使得新券与正股脱钩
而这两个时间段内的转债新券表现有一个共同的特征：新券涨跌幅与正股涨跌幅并无明显关系，即新券会出现与正股背离上涨的现象。虽然总体看，在这四段区间内，新券首月均为上涨，但是涨幅结构也有所不同，总体来看，流动性宽松对新券的影响超越了正股的限制：
在流动性释放时，即使正股出现了大幅下跌，新券首月也可能出现较大涨幅，如2020.1.4上市的日月转债，新券首月上涨了25.93%，但正股下跌了13.68%；2020.7.1上市的宝通转债，新券首月上涨30.9%，而正股下跌了11.82%。这种情况到2022年初更为显著，如2022.4.8上市的盘龙转债，正股下跌了45.91%，但转债上涨了223.5%。
而在2021年中时，DR007总体保持稳定，此时新券涨幅排序与正股涨跌幅排序基本相仿。除捷捷转债和隆华转债正股有较大跌幅而转债涨幅较大外，其余转债涨幅排序基本保持了与正股涨跌幅的一致性。
（3）下半年流动性依然充裕，新券仍将具有较大弹性
下半年的流动性不具备收紧的基础：财政部此前表示新增专项债将于8月底前使用完毕，流动性或将出现“由过度充裕向充裕”的阶段性拐点，但这并不意味着流动性的加速收紧：
政策面上，7月政治局会议定调下阶段政策方向，财政政策重在用足用好专项债限额，货币政策不急转弯，维持流动性处于合理充裕水平。预计在需求端尚未出现连续好转前，货币政策不会出现明显收紧。
从流动性存量上看，当前资金出现较高淤积程度，银行间资金利率处于绝对低位，银行间债券质押式回购成交规模仍屡创新高，7月已经超过了130万亿元，淤积的流动性需要被消化。央行7月27日以来连续8个交易日进行20亿元量级的7天逆回购操作，希望实现小量净回笼，在避免由于过于宽松引发套利、加杠杆等行为的同时，稳定市场预期。
从增量上看，国内经济修复基础尚未牢固，社融增速仍处于底部区间，实体经济仍需要资金支持。另外，考虑到地产实现企稳仍需政策发力，当前1年期LPR同5年期LPR利差相较于2019年8月利率市场化改革之初仍存在15BP的空间，8月存在为进一步托底房地产及提振终端需求再度进行非对称性降息的可能性。
转股溢价率将继续保持高位震荡，新券行情也将依然存在。由于流动性大规模收紧的可能性较小，转债高估值的基础仍然存在，在这种情况下，新券将依然会有较好的表现，但是需要注意的是资金利率不会长期保持在绝对低位，新券内部涨幅的行业分化也值得关注。
2.2 市场风格是行业选择的风向标
（1）从行业上看，景气赛道是最优选择
随着时间的贴近，转债新券涨幅与行业指数涨跌幅的正相关性逐渐减弱。2019.11.2-2020.2.18区间内，新券的涨跌幅与相应的正股行业指数涨跌幅正相关性较强，除公用事业和交运正股下跌而转债较高外，其余涨幅高的行业，正股基本也有较好表现；随后2020.5.20-2020.8.1，大多数行业涨幅较好且较平均，而新券涨幅靠后的行业，如通信、建筑装饰、纺织服装等，股票行业指数涨幅也较低；而2021年之后的两次区间，两者相关性逐渐减弱，主要原因是转股溢价率抬升，更多资金涌向新券，削减了正股对新券的支撑力度。
（2）对资金行为的监管加强，定价权将更贴近基本面
2022年开始小盘券明显领涨。在2022年之前，新券表现与发行规模关系并不密切，但是2022年之后出现了明显的变化，小规模新券表现远超于大规模转债，我们曾在《可转债监管再升级，影响有几何？》中有过说明，主要是当可转债弹性降低时，部分游资对小规模（5亿元以下）、低评级（AA-及以下）的可转债的追捧造成的，这也造成了双高可转债的频频出现。
对于小盘券的热度，监管对此已经作出了回应，沪深交易所新规于2022.8.1正式实施，同时附加了提升交易手续费的规定（从按成交金额的0.0001%双向收取、单笔最高不超过100元，调整为按成交金额的0.004%双向收取），主要目的是为过热的转债市场降温，因此小盘债单日内暴涨暴跌不会再出现，筹码的分配将更加取决于个券基本面
（3）关注高景气赛道和稀缺赛道
综上，未来转债的定价权将更向专业投资者靠近，在新券择券上，不用去强行追求小盘新债，而是景气度高的赛道机会更大，包括新能源、汽车、风电、光伏等。此外，由于消费行业当前正股估值整体较低，且在转债行业中具有稀缺性，也值得关注，如食品饮料、化妆品等。
2.3 供需关系决定了短期资金走向
转债净供给量少时，估值普遍偏高。转债的价格也与商品类似，在资金量一定的情况下，转债供给净增量减少时，资金可选择的面减少，因此性价比更高的新券尤为珍惜，价格也会更高；当转债供给量增加时，资金会被规模摊薄，导致涨幅较小，同时也会压缩估值。
（1）供给端看，目前转债储备充足
当前已发行待上市转债共有137.15亿元，处于发审委/证监会审核通过的转债共有307.47亿元，当前待发行储备充足。历史来看，3、4、6、7、11、12月转债发行数量较多、规模较大，是传统的发行旺季，而8、9月由于半年报和三季报集中发布，往往是发行淡季。因此，预计10月开始，会迎来下一轮发行高峰。
（2）转债退出具有季节性特点
进一步考虑退出因素，随着市场情绪好转，强赎压力较小，而9月存在季节性退出压力：
综合所有退出方式看（包括转股、强赎、到期、回售），由于发债主体或投资者的财务原因，一般3、6、9、12月作为季度末是转债集中退出的月份。
而仅从强赎角度看，2022年4月单月赎回5.69亿元，是2018年以来单月赎回最大值。主要原因是2021年之后，大量的转债发布不强赎公告，打开了转债上涨的天花板；而2022年3、4月权益市场大幅回调，公司对股市的未来预期下调，进而选择赎回。随着5月之后权益市场回温，市场情绪重回乐观，强赎规模迅速减少。
（3）新券行情的阶段性拐点或许会在10月之后出现
从当前时间看，经济向好的趋势不改，流动性相对充裕，股票市场情绪相对乐观，转债大规模强赎的压力不大；而9月或会迎来转债季节性退出高峰。当前待发行转债储备充足，10月之后也将迎来季节性发行高峰，供给净增量或将显著增加。
综上，我们认为，由于下半年不具备流动性大规模收紧的基础，转债的估值中枢仍然会偏高，新券表现仍将优于存量转债，其中光伏、风电、新能源、汽车等景气赛道确定性强，而食品饮料等消费行业，由于在转债中的稀缺度，及正股的低估值，也值得关注。而且转债上市具有季节性，8、9月新券供给偏紧，10月之后供需关系有望缓解，新券的表现业务将稍有降温。
风险提示 流动性收紧风险，信用风险，政策变化风险，市场风格变化。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：余坤航
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