今日，又一家从华强北起家的音频芯片企业中科蓝讯科技股份有限公司(下称中科蓝讯)成功登陆科创板。雷峰网(公众号：雷峰网)
中科蓝讯首次公开募股共发行股票3000万股，发行价格为每股91.66元/股，发行市盈率为56.41倍。发行市值109亿。
中科蓝讯主营业务为无线音频SoC，产品可以用于TWS耳机、颈挂式耳机、单边蓝牙耳机、蓝牙音箱等无线终端。其中TWS蓝牙耳机芯片以45%左右的营收占比，成为公司最核心产品。蓝牙音箱芯片占比33%左右，非TWS蓝牙耳机芯片则贡献了17%的营收。
在中科蓝讯的身上，可以感到一种强烈的矛盾。
一方面成立仅仅6年的中科蓝讯，一度飞速增长。过去三年间中科蓝讯卖出了20亿颗芯片，去年的营收更是突破了11亿关口。
以白牌TWS蓝牙耳机作为主营业务的中科蓝讯，凭着由AirPods刮起的“东风”，TWS蓝牙耳机出货量已达全球第二，成为了华强北当之无愧的“耳机之王”。
另一方面，耀眼的“王座”背后，却是连年持续的降价和不断走低的毛利率，今年以来，甚至出现了营收和利润的负增长。
中科蓝讯股价开盘下跌27.69%，截止上午收盘，中科蓝讯股价66.28元/股，市值为79.54亿元，下跌29.46亿。
性价比光环下野蛮生长，从十万元注册起家到百亿市值
中科蓝讯科技股份有限公司的前身中科蓝讯有限公司成立于2016年，是一家注册资金仅10万的小公司。到上市时，中科蓝讯的市值则已经突破百亿。
招股书显示，2019、2020年，中科蓝讯TWS耳机芯片出货量分别为1.65亿颗和3.37亿颗。2021年，中科蓝讯TWS蓝牙耳机芯片年销量更是高达8.57亿颗，年营收超过11亿。
而根据旭日大数据统计，2019年和2020年全球TWS耳机芯片出货量分别为6.40亿颗和9.20亿颗，2019年和2020年中科蓝讯的TWS耳机芯片市占率已经分别达到了25.78%和36.63%，出货量位居行业第二。
中科蓝讯辉煌成就的背后，绕不开“华强北”和其背后庞大的白牌TWS耳机市场。
2016年9月堪称消费电子市场的“风向标”苹果推出了AirPods，随即掀起了一股TWS耳机的风潮。借着这股风潮的强劲势头，短短几年间TWS耳机市场就扩张了数十倍。
根据Counterpoint Research 的数据，2016年全球品牌TWS蓝牙耳机出货量为918万副，2018年即增长到4600万副，年均复合增长率高达124%，此后，在中低端品牌蓝牙耳机市场的拉动下，2020年全球品牌TWS蓝牙耳机出货量更是达到了2.33亿副，同比增长78%。
图1 全球品牌TWS耳机出货情况2016-2020
而在品牌TWS耳机在全球攻城略地的同时，白牌TWS耳机的市场也在隐秘的角落中悄然生长。
AirPods推出后迅速走红，但其高企的价格又让许多渴望拥有AirPods的潜在购买者望而却步。这使得与AirPods外形相似、功能相仿，价格却仅为AirPods几分之一甚至十几分之一的白牌耳机应运而生，并成为了TWS耳机市场的主力。
根据旭日大数据的统计，白牌耳机在整个TWS市场中的占比此前一直高过品牌耳机，直到2021年9月，品牌耳机的出货量才达到与白牌耳机大体相同。
中科蓝讯的招股说明书也明确，其主要业务集中在白牌耳机“龙兴之地”华强北所在的华南地区，华南地区的主营业务收入在报告期内均占总收入的97%以上，几乎占公司主营业务收入的全部。
同时，招股书还指出，报告期内，中科蓝讯应用于终端白牌厂商的芯片销售收入占各期主营业务的收入比例均在90%以上。
可以看到，在中科蓝汛核心业务TWS耳机芯片领域中，白牌市场始终是“主战场”。
中科蓝讯的成功一定程度上可以说是“时势造英雄”的结果，其发展的轨迹与TWS耳机的爆发式增长始终保持着一致。
事实上，中科蓝讯也不是借TWS的风口成功IPO的孤例，同在华强北闯荡的“同门师兄”洛达科技、恒玄科技也已经先后上市。
但与两位“师兄”在华强北闯出名堂后便转战品牌市场不同，中科蓝讯至今仍为“白牌”和“性价比”的标签所累。随着TWS耳机市场增速的放缓，曾经野蛮生长的中科蓝讯，问题也开始逐渐显现。
管理混乱，市场萎缩，「行业老二」危机不断
运营存在重大违规操作
短短几年间，中科蓝讯就已经从名不见经传的小公司成长为了TWS音频芯片领域的“老二”，但其合规性存在明显问题。
2019年，在实际控制人黄志强的朋友陈玉山在公司任职期间，公司曾经使用其个人银行账户进行收付款，2019年内中科蓝讯利用该账户进出金额62.5万元。
2021年中科蓝讯交易过程中还存在过第三方回款的情形：
在芯科讯向中科蓝讯采购芯片的流程中，芯科讯实际控制人彭先玲以个人名义向银行申请了1000万元贷款用于日常经营，银行直接将这1000万元款项支付给了中科蓝讯。
使用个人账户进行对公转账和第三方回款在公司经营中都属于严重的违规行为。
虽说中科蓝讯在招股书中解释，其在使用陈玉山个人账户期间一直将其视为公司账户对待，并在发现问题后及时进行了整改。第三方回款现象具有偶发性，彭先玲作为芯科讯实际控制人代芯科讯向中科蓝讯支付货款的行为也存在一定合理性。
这样重大的违规事件，与中科蓝讯“行业老二”的市场地位所应具备的管理能力严重不相称，这充分暴露出了中科蓝讯管理不成熟，存在着内控风险。
而中科蓝讯“家族式”的持股结构和与实控人黄志强家庭成员所控公司之间复杂的关系，也可能成为隐忧。
创始人家族绝对控股，大客户中存在家庭成员
中科蓝讯的实际创始人是黄志强和刘助展领导的12人技术团队。由于刘助展创业时有竞业协议的约束，黄志强和刘助展都使用了家人的身份以股份代持的方式创立了公司。
黄志强的股权由其配偶的姨夫侯继代为持有，占股60%，创始技术团队的股权则由刘助展岳父肖曾煌代为持有，占股40%。
此后，虽然中科蓝讯的股权几经变更，但黄志强家族始终保持着绝对控股。黄志强本人持股35.16%，而黄志强多位家庭成员以创远世纪作为持股平台所持有的股份则占15.07%，两者相加依然超过50%。
图2 中科蓝讯股权情况，第四大股东创元世纪为黄志强家人持股平台
这意味着黄志强家族掌握着中科蓝讯过半的股权，形成了绝对控股。
并且黄志强家族的触手还并不止于中科蓝讯公司内部。招股书披露，部分黄志强家族成员控制下的公司是中科蓝讯的大客户，与中科蓝讯关联交易频繁。
中科蓝讯2019年第五大客户爱而普实际控制人为黄志强之子黄佳希，2018年第四大客户深圳豪之杰电子科技有限公司的实际控制人则是黄志强姐姐之子黄亦亦。
2019年中科蓝讯通过向爱而普销售获得了4390万元的收入，占当年主营业务收入的6.81%。2018年中科蓝讯向豪之杰销售的金额为845万元，占当期主营业务的销售额为10.05%。均在中科蓝讯当期业务中占有相当比例。
并且中科蓝讯和这两家公司的往来不仅止于业务。在中科蓝讯建立初期还曾向豪之杰借款259万、向爱而普借款373万，两家公司与中科蓝讯关系亲密。
图3 中科蓝讯与爱而普、豪之杰的关联交易
由此可见，黄志强家族对中科蓝讯有极大的控制力，这是关注中科蓝讯未来经营不可忽略的信息。
而随着品牌TWS耳机逐步攻占中低端市场，白牌耳机的市场份额正在被挤压。这使得中科蓝讯在业务上面临着前所未有的挑战。
白牌耳机市场衰落，业绩下滑严重
背靠白牌市场，用性价比打出优势，这是中科蓝讯最终做到行业第二的重要原因。但面对白牌市场发生的大变局，中科蓝讯似乎有些力不从心。
几年前出货量数倍于品牌市场的白牌耳机2022年出货量已经与品牌市场接近1:1。并且从整体趋势来看，2018年以来品牌耳机的出货量增速一直高于白牌。可以预见未来白牌耳机的生存空间还会被品牌耳机进一步蚕食。
图4 TWS蓝牙耳机品牌/白牌市场发展情况
在TWS耳机市场增长依然迅猛的情况下，与白牌耳机高度绑定的中科蓝讯业绩却随着白牌耳机市场的衰败急转直下。
2019-2021年，中科蓝讯的公司年营收分别为6.46亿元、9.27亿元、11.24亿元，增速分别为43.40%和21.23%，营收虽仍在扩大，但增长减速明显。
2022年，在消费电子产品市场下滑的背景下，中科蓝讯面临更严峻的挑战。
2022年1-3月，中科蓝讯营收与净利润双降：营收相较去年同期下降5.72%，净利润则下降15.99%。
中科蓝讯对今年的业绩也持有悲观态度。中科蓝讯预计2022年上半年实现营收5.39亿元至5.59亿元，较去年下降6.63%至9.68%。净利润预计为1亿元至1.05亿元，较去年同期下降25%至29%。
业绩下滑引起了连锁反应，首先是存货率的升高。
报告期各期末，中科蓝讯存货账面价值分别为 9,504.77 万元、22,786.91 万元和 56,285.25 万元，占资产总额的比例分别为 32.75%、29.62%和 58.68%，占比较高，且2021年存货比例飙升。
而较高的存货率则导致产品价格连年下跌。
2020年，中科蓝讯TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、其他芯片销售单价分别下滑了13.65%、6.07%、9.32%、12.67%。2021年，各品类产品销售单价又分别下滑了7.1%、2.51%、2.25%、19.78%。
图5 中科蓝讯芯片单价变动情况
面对着业绩下滑的窘境，中科蓝讯需要摆脱过去“白牌”的帽子，进入品牌市场寻找新的增长点。但从白牌市场到品牌市场，对中科蓝讯而言仍是一项艰巨的挑战。
研发投入仅为同行一半，靠RISC-V破局难
与白牌客户对价格极为敏感不强调体验的属性不同，品牌客户愿意为更好的性能付出合理的成本。
并且品牌市场用户黏性更大，形成了稳定的合作关系将会有持续的订单。虽然中科蓝讯纵横白牌市场多年，但在品牌市场中仍是新人，想要在恒玄、洛达、高通等厂商已经站稳脚跟的品牌市场中获得信任绝非易事。
为了进入品牌市场，中科蓝讯已经做出了许多努力。
2020年4月，中科蓝讯推出了首款“蓝讯迅龙”系列蓝牙芯片BT889TX冲击品牌市场。
据悉，该系列芯片已经进入了联想、网易、传音等知名品牌供应商体系。2020年12月，中科蓝讯又推出了“蓝讯迅龙”系列的迭代产品BT892X，将工艺制程从55nm升级为40nm。
中科蓝讯表示，未来公司将依靠“蓝讯迅龙”系列芯片向品牌市场进军。
但实际上“迅龙”芯片的性能与竞品相比依然缺乏足够的竞争力。
主攻品牌市场的音频芯片厂商恒玄科技在2018年发布的同类产品BES2300在功耗、工艺制程、接收灵敏度、信噪比等参数上，都领先于2020年发布的“迅龙”BT892X。
图6 中科蓝讯迅龙BT892X芯片与竞争者对比
被寄予厚望的新产品竟落后于竞争者两年前推出的产品，这一定程度上体现了从中科蓝讯从白牌市场进入品牌市场所面临的尴尬。
虽然中科蓝讯信心满满地表示22nm制程芯片已经流片成功，即将投入生产。但恒玄科技、洛达科技等品牌市场竞争对手也在同步发展22nm甚至更先进制程的芯片。
特别是在中科蓝讯在研发投入和实力上与对手存在差距的情况下，中科蓝讯想要在突破品牌市场的难度更大。
2019-2021年，中科蓝讯的研发费用分别是2996.27万元、5118.87万元和7677.19万元，占当年营业收入的比例分别为4.64%、5.52%和6.82%。对比直接竞争对手2019年、2020年平均1.14亿、1.34亿的研发投入和平均16.69%、16.04%的研发费用占比，中科蓝讯在研发上的投入更少。
图7 中科蓝讯研发费用情况与可比公司的对比
中科蓝讯冲击品牌市场并非全无希望，它还手握着RISC-V这张“王牌”。
与高通、洛达、恒玄等厂商基于Arm架构开发芯片不同，从一开始中科蓝讯就坚持RISC-V技术路线。
如今，RISC-V因其简便、开源、指令集免费的特性备受关注。相较于Arm架构，RISC-V指令集架构更为精简灵活，可支持模块化设计，开发者可根据需求配置不同指令子集以实现差异化开发。
中科蓝讯认为，采用RISC-V架构能够大幅减少研发投入，且做到技术完全自主可控。
中科蓝讯是业内较早采用RISC-V指令集架构作为技术开发路线的芯片设计企业中科蓝讯也已经成为了中国RISC-V产业联盟会员单位、RISC-V基金会战略会员，已经基于RISC-V架构开发了多款芯片投入市场。
但中科蓝讯要想通过RISC-V在品牌市场完成“翻盘”并非易事。
RISC-V诞生时间较短，相关的编译器、开发工具和软件开发环境等生态要素还在发展中，相比采用成熟的Arm IP开发芯片和产品，将面临更多的技术挑战。而被中科蓝讯在招股书中列为重要核心技术的“自主研发的 RISC-V SoC 芯片内核”虽已经递交申请，但尚未成功获得专利。
图8 中科蓝讯核心技术RISC-V SoC芯片内核尚未取得专利
曾经的华强北白牌TWS耳机芯片巨鳄，能否克服“水土不服”，走出“舒适区”，在品牌市场中再次复刻曾经的奇迹呢?
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