传音控股深度跟踪报告：聚焦手机：“非洲之王”的全球化扩张|非洲_新浪财经

核心观点

　　公司是全球领先的智能手机品牌，2021年全球份额位列第6名。我们认为，公司非洲基本盘稳固，印孟巴市场开拓已取得初步成功，并在全球新兴市场逐步拓展，长期来看，公司智能机年销量有望达1.5~2亿部。考虑到疫情和宏观环境的影响，我们调整2022年归母净利润预测至45.4亿元（原预测为48.2亿元），维持2023/24年归母净利润预测分别为57.8/69.1亿元，对应2022/23/24年EPS预测为5.66/7.21/8.61元，维持“买入”评级。

　　公司手机业务现状？――“非洲之王”已走出非洲。2021年公司手机业务在整体收入中占比94%，智能机在手机业务收入中占比85%，预计该业务中短期仍为公司业绩成长的重要驱动力。我们测算，2021年公司智能机营收中，非洲外市场占比提升至55%，首次超过非洲，成为当前业绩成长的核心驱动力，反映“非洲之王”已走出非洲。量的角度，根据IDC数据，2021年公司智能机/功能机出货量分别位列全球第6/1名，份额6%/42%；价的角度，我们测算，2021年公司智能机出货均价约为507元，同比+4%，预计未来驱动力主要来自新兴市场拓张、产品高端化稳步推进、前沿技术开发商用等。

　　非洲基本盘为何稳固？――产品、渠道本地化壁垒。从整体市场来看，非洲手机市场仍以功能机为主，2021年智能机出货量约为8985万部，在所有手机（含功能机）中渗透率仅44%，仍有较大提升空间；渠道特点上，由于电商不发达，当地智能机销售以线下为主；需求特点上，非洲有超13亿人口，人口红利驱动需求高速增长，但2020年人均GDP水平约1500美元，整体消费能力薄弱，未来有望不断提升。从竞争格局来看，公司目前在非洲市场份额超40%，预计能长期维持领先地位，主要因产品、渠道深度本地化构筑强壁垒，预计未来出货量跟随非洲大盘长期稳健成长。

　　印孟巴开拓为何初步成功？――坚持“Glocal”战略，背靠国内电子产业链优势。从整体市场来看，2021年印度、巴基斯坦、孟加拉当地智能机出货量分别为1.61/0.16/0.11亿部，在所有手机（含功能机）中渗透率分别约70.01%/54.63%/37.21%，仍有较大提升空间；渠道特点上，印度线上发展迅速，而孟巴仍以线下为主；需求特点上，印孟巴均为上亿人口国家，目前人均GDP低于2000美元，未来有望高速增长。从竞争格局来看，印度市场中，传音近年来份额稳步提升，根据IDC数据，公司2021年份额约7.12%，同比+2.04pcts；巴基斯坦市场中，公司2021年份额约41.33%；孟加拉市场中，公司2021年份额约20.10%，处于市场前列；公司亦在印孟巴地区积极布局功能机市场，品牌、渠道、宣传等形成协同，优先享受手机发展红利。预计公司在印度份额有望继续提升，而在孟巴份额相对企稳，料长期将跟随市场成长。

　　新兴市场空间有多大？――瞄准亚非拉等新兴市场，主攻200美金以下智能机需求并不断提升200美金以上智能机市场占比，长期看年出货量有1.5~2亿部空间。长期角度，全球新兴市场主要包括亚洲（除中日韩外）、非洲、中东及拉丁美洲，根据IDC数据，2021年上述市场智能机出货约5.99亿部，在所有手机（含功能机）中渗透率为70.01%，预计人口红利及渗透率提升将驱动该市场出货规模长期稳定增长。新兴市场智能机以中低端为主，2021年200美元以下智能机出货占比达68%，公司2021年在全球新兴市场200美元以下智能机出货份额达19%，处于行业领先地位，2022Q1维持相当比例；而公司2022Q1在全球新兴市场200美元以上智能机出货份额快速升至2%。公司全球多点布局，瞄准200美金以下智能机大众需求，亦向200美元以上高端智能机市场迈进。长期来看，我们认为公司整体智能机的年出货量有望达1.5~2亿部。短期角度，印尼、菲律宾等市场开拓成效显现，份额快速提升，2021年分别达到10%/14%，2022Q1提升至11%/20%，预计未来1~2年内将分别有100~200万部/150~200万部的年出货增量。

　　风险因素：宏观经济波动影响下游需求的风险；新兴市场拓展不及预期的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；新兴市场手机进口政策变动的风险；新兴市场汇率波动的风险等。

　　投资建议：公司是全球领先的智能手机品牌，2021年全球份额位列第6名。我们认为，公司非洲基本盘稳固，印孟巴开拓已取得初步成功，全球新兴市场空间逐步拓展，长期来看公司智能机年销量有望达1.5~2亿部。考虑到局部疫情和宏观经济的影响，我们调整2022年归母净利润预测至45.4亿元（原预测为48.2亿元），维持2023/24年归母净利润预测分别为57.8/69.1亿元，对应2022/23/24年EPS预测为5.66/7.21/8.61元，现价对应2022/23/24年估值为18/14/12倍PE。横向对比来看，A股同业公司（安克创新、石头科技等）2022年估值水平约21~26倍PE；纵向对比来看，公司2020年至今平均动态PE为27倍，考虑到公司业绩有望维持稳健增长，品牌优势由非洲扩展至全球新兴市场，给予公司2022年23倍PE，对应目标价130元，维持“买入”评级。

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