这家国资拿下8家上市公司！城投忙并购，他们才是中国版的黑石!

　　山东省国资拿下8家上市公司

　　地方国有企业通过资本市场并购式招商正在成为风潮。除了大家熟知的合肥和深圳国资，山东国资动作频频。

　　今年以来，山东济南、淄博、潍坊、济宁等城市的国有企业在资本市场轮番出手，拟收购省外上市公司总量已达8家，其中仅在江苏就准备收购5家企业。

　　11月26日，常铝股份（002160.SZ）公告，控股股东变更为齐鲁财金集团，实际控制人变更为济南市国资委，齐鲁财金集团将耗资12.93亿元，取得常铝股份29.9%的股份，拥有上市公司表决权股份比例为38.06%。

　　1月，荣联科技（002642.SZ）披露实控人拟变更提示，山东经达科技产业发展有限公司将受让荣联科技8%股权，并通过表决权委托的方式取得公司21.66%股份的表决权，由此成为荣联科技控股股东，济宁高新区国有资本管理办公室成为实际控制人。

　　5月，玉龙股份（601028.SH）披露，济南高新（维权）控股集团受让公司3915万股股份，将持有公司29%股份，成为公司第一大股东及控股股东，济南高新技术产业开发区管理委员会成为实际控制人。

　　10月，恒润股份（603985.SH）公告，公司大股东变更为济宁城投控股集团，实际控制人变更为济宁国资委。

　　11月，江化微（603078.SH）公告称，淄博星恒途松控股有限公司拟通过股份转让及认购非公开发行股票成为公司控股股东，实际控制人为淄博市财政局，淄博国资共耗资13.7亿元。

　　2月，高斯贝尔(002848)公告，潍坊国资委旗下潍坊滨城投资开发有限公司将成为公司大股东。高斯贝尔主要从事数字电视机顶盒、室外单元、卫星电视接收天线和接收机等产品的研发生产和销售。

　　4月，巴安水务（维权）（300262）发布公告称，将通过股权协议转让和定向增发两种方式相结合，引进潍坊高新区财政金融局控股的山东高创建设投资集团有限公司，作为公司新的实际控制人。

　　8月，山西上市公司东杰智能（300486）公告，淄博财政局下属淄博市财金控股集团，拟通过淄博匠图恒松控股有限公司入主该公司。东杰智能主要从事智能物流输送系统、智能物流仓储系统的研发生产和销售，是国内最大的智能物流装备制造商和集成商。

　　此外今年11月，历下控股集团也发布企业上市并购重组财务顾问咨询服务项目招标公告。公开信息显示，历下控股集团由济南历下区财政局控股，资产规模430亿元，分析认为，上述公告意味着该集团已开始为下一步在资本市场并购重组做准备。

　　缘起：国企纾困与股票牛市

　　从去年以来，市场累计发生多起地方融资平台控股上市公司的案例。很多地方，纷纷出手上市公司控股权

　　①?如江西：融资平台或是出于市场化转型的对于企业财务报表的刚性需求；

　　②?如陕西：或是出于上级行政指令要求平台整合升级的需求，

　　③?如浙江：或是出于发展地方经济引进产业的目标需求。

　　地方融资平台或国企并购上市公司引起社会关注，起源于2018年的去杠杆下的资本市场波动以及随之而来的纾困政策。在该轮去杠杆过程中，很多民营上市企业或其大股东遭遇困境。

　　地方融资平台在这个过程中充当了白衣骑士的角色。

　　一个比较典型的情况是这样的。

　　民营上市企业大股东成立产业基金，自己出劣后级LP的资金，银行理财提供优先级LP资金。劣后级资金为优先级资金提供回购等安全保障，同时民营股东还为回购银行的优先级LP份额提供担保。通常，在实际操作过程中，大股东还会以上市公司的股票提供抵押。

　　这是当时比较流行的一种市值管理的具体操作模式。

　　民营企业大股东希望后续产业基金投资的项目成熟后，再将其出售给上市公司。民营企业大股东实际上在进行一二级套利的操作，这是典型的PE即私募股权投资机构的业务模式。上市公司则通过现金认购或是发行股票认购，可以实现业务扩张。

　　后续，政策推行去杠杆，市场资金紧张，股市承压下跌，很多股票质押达到平仓线，导致民营企业大股东遭遇困境。政府当时为了化解这种局面，推出纾困政策。很多民营企业则在此过程中将控股权转让给国有企业。融资平台在此过程中，是被政策推动下无意识的去参与上市公司股票投资以及并购活动的。

　　进入2018年以后，中国的股市进入牛市。这些股票投资让融资平台企业获得了不菲的收益。这使得融资平台进一步产生了参与上市公司并购等资本市场运作的动机。

　　机遇：城投的定位与当前的发展形势

　　作者在之前的文章《又见城投并购A股上市公司，城投转型之路呼之欲出》，有讨论过2019年，江西的国企南昌工业控股公司参股并且与上市公司欧菲光合作成立产业基金的的业务模式。文中指出：

　　这个案例具备典型意义，这是未来地方融资平台业务模式转型的方向，即从原来的举债投资基础设施，转变为投资实体产业。

　　之所以如此，这是由融资平台自身服务于地方政府的招商引资等经济发展的定位决定的。中国经济发展进入到当前阶段：

　　①一方面：基础设施投资相对过剩，变得不再稀缺，对于企业考虑落户某个地区不再成为决策的关键因素。

　　②另一方面：创新经济领域的投资具备较大不确定性，当前金融机构对于企业在这方面的支持相对较弱，企业产生了较大的融资需求。

　　从经济学角度来分析，创新经济领域的投资具有正的外部性。

　　投资及相关产业发展带来的就业、税收、土地升值等利益，市场化的投资主体并不能够分享，从而会使得这类投资不足。作为政府代表的地方融资平台进行这类投资，正好可以有效解决这类市场失灵的问题。

　　认为融资平台是地方政府的特殊目的载体，其存在的意义是服务于地方政府的经济发展目标。在新的形势下，对于招商引资、产业集聚对有助于地方经济发展的关键事物已经不再是基础设施了，特别是在已经实现工业化的经济发达地区。

　　这种情况下，融资平台的未来发展定位，是继续利用隐含的政府信用低息举债，然而进行投资，只是投资的不再是传统的基础设施，而是对于经济发展起到更加直接作用的企业股权。

　　融资平台要从原来的基础设施基金转变成为私募股权基金。

　　根据这一观点。城投企业并购上市公司，不但能够将上市公司所经营的主业相关的产业引入本地，更重要的是还能够利用上市公司的股权融资便利性，将其打造成本地的资本运作平台，加上产业基金等配套业务的发展，带动地方产业集聚和经济发展。

　　中国的资本市场发展相对落后，尤其是市场化的私募股权机构及华尔街式的投资银行没有发挥起来，有效充当投资私募股权的主力角色，也是地方融资平台在此领域得以发挥自身价值的重要前提。

　　当前国内的产业基金，大部分都是企业也即产业资本发起的，金融机构更多的是提供带有回购条款的优先级LP资金。这是一种变相的贷款。市场上，同股同权的LP资金高度欠缺。

　　金融机构投资产业基金，风险控制更多的是考虑劣后级LP即企业的回购能力而不是产业项目本身。产业投资的风险全部由企业家承担。而在当前，企业自身本身已经具备较高的杠杆，难以进一步承担风险。过度的风险承担，使得市场稍有波动，就会导致企业受到冲击，带来严重的后果。

　　正如2018年去杠杆过程中所表现出来的那样。

　　很多地方政府推动各类产业基金的发展。然而在实践过程中，这些产业基金都面临着资金募集困难的问题。因此，现实倒逼地方政府清醒的认识到：

　　在中国，地方融资平台才是各类产业基金的LP出资人，其他金融机构无法担当这一大任。

　　之前，各路媒体广泛报道合肥市这些年在产业投资方面的成功。

　　①?这一成功既与合肥所处地理位置和发展阶段的优势有关，即承接东部发达地区的产业转移，

　　②也与合肥认知到中国的金融机构的能力不足，积极主动开展在国外可能是由黑石等市场化机构开展的产业投资，有重大关系。

　　从这个意义来讲，合肥市政府事实上通过其下的地方融资平台或国企从事了国外的高盛与黑石的投行业务。合肥的情况在中国具备代表性，因此推广来讲，未来地方融资平台才是中国版的黑石。这是城投的历史使命。

　　挑战：地方融资平台投资产业基金与企业股权的案例

　　上面的观点与内容比较思辩。作者举一个实际例子，可能更好理解。

　　作者去年去云南昆明下边的一个县级融资平台交流业务合作时的亲身经历。该县处于昆明郊区，近两年工业化与城市化发展非常良好。有中石化的大型炼化项目落地，区域人口快速增加，房价也出现较大上涨。

　　我与融资平台董事长交流时了解到，当时当地政府正在积极招商引资。在与某家上市公司洽谈时，该上市公司提出愿意将项目落地当地，但是希望当地政府能够提供资金方面的支持。

　　上市公司的具体要求就是：

　　①成立产业基金，

　　②地方政府通过融资平台出资70%作为优先级LP，

　　③上市公司出30%的资金做为劣后级LP。

　　④然后产业基金的资金投向项目公司。

　　⑤未来上市公司可以按照事先的约定回购优先级LP。

　　这一产业基金的操作模式，上市公司或其大股东与银行理财合作的产业基金的操作模式不同。

　　①融资平台作为优先级LP，期限比银行理财作为LP通常的三年回购期限更长，与项目的投资回报周期更加匹配。

　　②同时，也不需要企业提供股票、房产等硬资产进行抵押担保。

　　③甚至还有部分的优先级LP资金就是同股同权，不要求企业回购，大家共同承担风险，共享收益。

　　融资平台的董事长对这笔投资，征询我的意见。当地政府经过内部讨论，对项目落地本地是非常感兴趣的。他们预计未来形成产业集聚之后，可以带来大量的就业、税收以及人口集聚等。这些都是实实在在的利益。

　　他们的主要顾虑是项目后续如果因为市场形势变化等原因，出现亏损的话，融资平台要遭受重大损失。融资平台公司等相关的决策与操作人员，恐怕会难以撇清责任。

　　毕竟，融资平台的传统业务是融资后进行基础设施建设，比如说修建马路或是管网，修整工业用地并且完成七通一平等工作，然后低价或是免费提供给想要引入的企业。这类基础设施项目经过发改委的批复，在手续齐备的情况下，融资平台是没有任何责任的。

　　问题出在哪？

　　针对这一问题，我们当时进行了以下的互动式交流。

　　①问：当前你们本地的基础设施已经建设的较为完善，这些基础设施建设完成之后，是否能够直接带来现金流？

　　答：不能。

　　③问：为什么还要建设基础设施？

　　答：基础设施能够改善区域的发展基础，并且有助于招商引资。这类的投资通过落户企业的税收，带来的就业，以及人口集聚后形成购房需求的土地出让金等获得收益。

　　那现在投资产业基金，即使全部亏损，这相当于基础设施本身没有现金流。但是这类产业基金的投资，也能够通过落户企业的税收，带来的就业，以及人口集聚后形成购房需求的土地出让金等获得收益。

　　从发挥的作用来看，两者是等价的。

　　④而从现实的情况来讲，由于上市公司的诉求明确，当前更能够发挥作用的是投资产业基金而不是基础设施，为什么不能投资呢？

　　答：投资产业基金未来如果项目失败，融资平台要承担责任的，投资基础设施，没有现金流，融资平台没有责任。

　　问题就出在产业投资和基础设施投资的会计处理。

　　如果严格按照会计学的定义，资产是预计未来能够给企业带来经济利益的事物，那么各类不能产生现金流的资产如公路、桥梁等不应该确认为融资平台的资产。

　　然而，在现实当中，这些资产都是按照成本计量，确认为融资平台的“固定资产”。

　　会计事务所也不会定期的进行检查，根据未来的现金流情况进行核销。这使得投资基础设施，无论基础设施有无现金流，融资平台作为投资主体总能保持投资成功。

　　然而，如果投资产业基金，产业基金的投资项目出现亏损，这笔资产负债表上的“长期股权投资”或是“金融资产”将被核销，并且体现在利润表上的亏损。

　　两类不同投资的会计处理，影响了地方融资平台的行为。

　　即使地方融资平台本身认可对于地方经济而言，投资某个产业基金比投资基础设施更加有利，但是出于自身的利益考虑，也更愿意投资基础设施。

　　这个案例显示出来当前中国经济发展的一个重要现实。融资平台对于地方经济发展的作用非常关键。

　　融资平台自身受到诸多约束，即有经济意义方面的约束，还有行政方面的约束。同时，财务会计上的账务处理的细节，对于融资平台的行为产生重要影响。而融资平台的行为又对地方经济的发展产生重要影响。

　　这意味着，一个会计上的处理细节，居然能够对于中国经济产生重大的影响！当前中国风险较大的创新领域的实体产业投资的绝对不足，与基础设施投资的相对过剩，原因或就在这里！

　　如何改变地方政府平台的激励模式？

　　①要么将产业基金投资按照基础设施投资那样，一直按照历史成本记账。

　　②要么将基础设施投资严格按照会计的实质性要求，根据未来的现金流情况进行记账，价值变动体现在利润表当中。

　　关于现像的深度思考

　　在中国的经济体系，还存在大量的类似现像，即微观层观的操作细节，但是却会深刻影响经济体系整体的有效运行。因此，宏观经济架构师在进行顶层设计的时候，需要了解经济体系的微观结构。

　　这就像软件系统设计一样，一个没有写过大量代码的系统架构师，通常是很难胜任的。

　　然而，经济系统的复杂性，远大于软件系统。

　　既要掌握微观细节，又要具备系统架构的思考能力，这是一种巨大的挑战。这种挑战，也是中国经济发展的重大挑战。

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