漫步者投资价值分析报告：国内音频品牌龙头，乘风智能耳机爆发|耳机_新浪财经

原标题：漫步者投资价值分析报告：国内音频品牌龙头，乘风智能耳机爆发来源：中信证券

核心观点　　公司是国内领先的独立音频品牌龙头，深耕音频行业 25 年，伴随智能耳机行业爆发，公司实现快速产品落地与迭代。公司中短期受益行业快速增长及品牌集中趋势，中长期持续出海及拓展助听/辅听耳机等多品类产品。我们预计公司2021-2023 年 EPS 为 0.50/0.74/0.93 元，首次覆盖，给予“买入”评级。　　公司概况：国内领先的独立音频品牌，智能耳机驱动新成长。公司以多媒体音响起家，二十五年来深耕音频行业，目前已是全球知名、中国领先的独立音频品牌。 2018-2020 年，随着智能耳机爆发，公司凭借音频技术积累实现快速产品落地与迭代，实现收入 8.8/12.4/19.3 亿元。整体来看， 2020 年公司耳机业务收入同比+75%至 12 亿元（占比 62%），多媒体音箱业务收入同比+24%至 6.2亿元（占比 32%）。展望后续，预计公司 2-3 年内将持续受益智能耳机行业爆发以及品牌集中趋势，长期看海外线上销售渠道开拓以及助听/辅听等多品类产品布局将驱动公司新一轮成长。　　成长逻辑之一：智能耳机行业方兴未艾，公司持续受益行业品牌集中度提升。（ 1）智能耳机加速成长，我们预计除苹果以外品牌 2021-2023 年出货量 2/3/4.9亿副，复合增速 50%+。公司紧跟行业发展，凭借近二十五年在音频领域的技术积累，迅速实现从传统音响到智能耳机的业务转向，我们估算公司 2020-2022年真无线耳机出货量约 600/1100/1600 万副，对应耳机业务收入分别为12/23/32 亿元。（ 2）品牌集中大势所趋，公司作为自主品牌有望持续扩大份额。作为国内领先的音频品牌，我们估算 2020-2022 年公司国内品牌产品销量占比分别为 16%/20%/23%，未来有望受益白牌市场向品牌集中带来的增量市场。　　成长逻辑之二：技术+品牌布局完善，构建差异化优势。（ 1）产品/技术快速迭代，并基于音质/声学构建差异化优势。公司目前已经形成数十款智能耳机产品阵列，迭代速度明显快于手机品牌以及其他音频品牌。基于在声学方面的深厚积累，在主动降噪、音质优化等核心功能上处于行业领先地位；（ 2）立体品牌战略+用户画像区分+布局专业音频实现差异化品牌定位。公司采取立体品牌战略覆盖高中低端不同价位段产品，打造年轻化品牌，通过多 IP、多品类产品主动区分不同用户画像（比如皮卡丘系列、漫威系列等），满足不同用户需求；同时布局专业音频领域（如教育耳机、辅听耳机）实现差异化竞争。　　成长逻辑之三：年轻化运营提升竞争力，品牌加速出海。（ 1）践行管理/营销年轻化以及市场化理念提升公司竞争力。公司自 2016 年起逐步从内部提拔年轻骨干加大耳机新业务布局，产品更加聚焦年轻消费者群体需求；同时营销端积极通过微信、微博等社交平台推广，通过抖音直播、京东直播、小红书等新媒介进行带货销售，整体营销策略趋于年轻化。（ 2）目前公司海外销售占比约 25%，未来将加大海外线上拓展。公司从并购切入海外市场，分别于 2012 年收购日本静电耳机品牌 STAX， 2016 年投资美国 AUDEZE。后续有望进一步基于现有知名度以及与海外耳机品牌合作，引入专业人才加大耳机产品的海外线上销售，实现国内/海外市场并驾齐驱。　　风险因素：下游需求疲弱；技术升级放缓；产品渗透不及预期，宏观环境下行。　　投资建议：公司是国内领先、全球知名的第三方独立音频品牌， 2018 年开始切入智能耳机市场并实现快速落地与迭代。公司中短期受益智能耳机市场成长以及品牌集中趋势，中长期公司品牌持续出海，并且拓展大健康（如辅听耳机）等产品。我们预测公司 2021-2023 年 EPS 为 0.50/0.74/0.93 元，参考消费电子自主品牌相关公司估值水平以及未来 2-3 年公司业绩高成长，给予公司 2021 年目标 PE=40 倍，对应目标价 20 元，首次覆盖，给予“买入”评级。