佳禾食品：前景堪忧的“奶精第一股”

原标题：佳禾食品：前景堪忧的“奶精第一股” 来源：研报区

　　奶茶已经成为当代年轻人生活中不可或缺的一部分，无论走到哪里，都能看到有人手捧一杯奶茶。

　　随着消费者消费能力的提高以及消费升级的推动，奶茶的品质也在逐渐提高。现在最受欢迎的奶茶都是一些新式茶饮品牌，比如喜茶、奈雪的茶等。

　　而在十年前，奶茶并不长这样，那时候提到奶茶，最出名的莫过于超市货架上摆的香飘飘和周杰伦代言的优乐美。

　　香飘飘和优乐美都是粉末冲调的奶茶，这类奶茶成分包括奶精、奶茶粉、合成剂和人工色素，既不含糖也不含奶，属于低端茶饮。在这个新式茶饮盛行的年代，“香飘飘们”逐渐从大众视野淡去。

　　4月30日，香飘飘的上游奶精供应商佳禾食品（605300.SH）正式登陆A股，据公司招股书显示，公司的下游客户除了香飘飘外，还包括统一、娃哈哈、联合利华等知名食品工业企业，以及“CoCo都可”、“85℃”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等耳熟能详的奶茶连锁品牌。

　　不过，在下游市场不断被侵蚀的同时，作为上游原料供应商的佳禾食品显然无法独善其身。

　　01

　　业务结构单一

　　佳禾食品成立于2001年，主要从事植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品的研发、生产和销售。

　　植脂末，即上面所说的奶精，主要原料包括葡萄糖浆、食用植物油、乳粉等，通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料，具有改善食品内部结构、提升口感等功能。植脂末由于其溶解性好、成本低廉等特点被广泛应用于冲调奶茶和速溶咖啡等产品，所以，佳禾食品的业绩和下游市场高度关联。

　　招股书显示，佳禾食品2016-2019年营业收入分别为13.22亿元、13.68亿元、15.95亿元、18.36亿元；同期净利润分别为2.53亿元、1.1亿元、1.3亿元、2.72亿元。

　　在2020年以前，公司的业绩保持稳定增长，2020年受疫情影响，公司实现营业收入18.74亿元，同比增长2.07%；但是净利润仅为2.16亿元，同比2019年下降20.49%。

　　公司在招股书只是强调了疫情的影响，不可否认疫情对公司的经营造成了一定的负面影响，但是更重要的原因恐怕在于，下游市场萎缩导致对植脂末的需求减少。

　　从公司的收入结构看，植脂末贡献了公司绝大部分收入，2017-2020年植脂末带来的收入总收入的比重分别为91.65%、85.94%、87.11%、78.95%，公司对植脂末的依赖十分严重，植脂末的风吹草动都会对公司造成巨大影响。

　　公司也意识到过度依赖单一业务的问题，试图开展新业务以平衡收入结构，咖啡是公司寄予厚望的新业务，但是现在来看收效甚微，2017-2020年咖啡的收入占比分别为2.42%、5.77%、3.46%、2.33%，逐年降低的收入比例说明公司的咖啡业务是个错误的方向。

　　02

　　营收质量不佳

　　前几年，一方面，由于冲调奶茶和速溶咖啡的盛行；另一方面，公司的下游客户蜜雪冰城、古茗等连锁品牌快速扩张，带动了公司业绩的持续增长。

　　然而，细看之下，公司的收入质量并没有想象中的那么高，招股书显示，公司稳定增长的营业收入是建立在宽松的信用政策之上。资产负债表显示，2017-2020年，公司的应收账款分别为1.72亿元、1.65亿元、1.91亿元、2.03亿元，占同期营业总收入的比重为11.95%、10.6%、10.97%、10.83%，收入的十分之一都是赊销换来的。

　　高比重的应收账款从侧面反应了公司业绩的“虚胖”，同时也给公司的经营埋下了隐患。如公司在招股书中所述：如果社会经济环境发生不利变化、客户经营不善、回款制度执行不彻底等情形出现从而导致大额应收账款不能如期收回，公司存在资金压力增大或经营业绩下降的风险。

　　03

　　盈利能力持续下降

　　和奶精调成的奶茶相比，以喜茶、奈雪为代表的新式茶饮原料采用的是现泡茶、鲜果、鲜奶等原材料，在口感和健康方面都远远超过前者，这也是新式茶饮能够迅速崛起的重要原因之一。

　　现在看来，新式茶饮很有可能在未来完全取代冲调奶茶，前景堪忧的同时，植脂末市场的竞争也逐渐加剧，公司招股书显示，2016-2018年公司在国内植脂末市场份额分别为17.44%、15.22%、14.33%，一路走低，在植脂末市场的竞争力一日不如一日。

　　反应到公司的财务上，就是毛利率的持续下降。2020年，公司的综合毛利率为24.26%，相比2019年的29.28%，降低约5个百分点，到了2021年一季度，公司的毛利率进一步降至20.56%。

　　分产品看，公司的主要产品植脂末盈利能力下降是拉低综合毛利率的主要原因，从2019年的32.78%降至2020年1-9月的29.07%；而公司咖啡业务毛利率则是长年为负，2017-2020年前三季度，咖啡的毛利率分别为-15.84%、3.63%、-10.65%、-2.35%，基本处于卖一杯亏一杯的状态。

　　值得一提的是，公司的主营产品植脂末的食品安全问题也一直饱受诟病。植脂末的主要成分是氢化植物油等，氢化植物油在作用工程会产生反式脂肪酸，而反式脂肪酸会提高人患糖尿病、心脏病等疾病的概率，一些国家甚至已经完全封禁含有反式脂肪酸的食品。

　　在群众健康意识逐渐提高的今天，靠植脂末吃饭的佳禾食品处境很是尴尬。

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