预期在前现实在后深度报告|现货_新浪财经

原标题：预期在前现实在后深度报告来源：宝城期货有限责任公司

预期在前，现实在后

内容摘要

焦炭价格自去年8月以来连续上涨15轮，累计涨幅1000元/吨，其中1月连涨4轮累计400元/吨，涨速不可谓不快，焦炭上涨的主要原因是2020年四季度焦炭产能去化超预期，造成的缺口无有效途径进行弥补，而高炉产能利用率保持高位，焦炭需求持续强劲，供应紧缺助推价格强势上涨。

然而，随着新增产能陆续投产，供应回升预期增强，焦市紧平衡格局迎来转变，继而驱动焦炭期价率先结束去年四季度强势上涨走势。春节期间焦企库存开始累库，而钢厂在库存回归至合理水平后采购意愿下降，且高位焦炭价格抑制投机需求，焦炭基本面逐步转弱，叠加焦钢利润不均衡，2月中旬山西钢厂率先提降焦炭价格，焦企因假期库存增加挺价意愿不强，第一轮提降顺利落地，随后工信部压减粗钢产量目标和唐山超预期限产加深需求担忧，供需格局预期显著改善，继而助推价格连续下跌。

现阶段，在供需格局转向宽松预期驱动下焦炭期现价格弱势下行，预期在前，现实在后，焦炭主力期价下跌近830元，相当于提降8轮，风险已较好释放，下行驱动不强。相反，现货弱势将延续，高利润下焦企生产积极，叠加新增产能释放，焦炭供应相对宽松，而下游需求依旧偏弱，供强需弱格局下焦炭现货价格短期无上行驱动，焦化利润也将持续收缩。

一季度焦炭期现价格出现连续下跌行情，领跌黑色产业链，主力期价高位回落近830元/吨，现货方面则是钢厂连降五轮，累计降幅500元，第六轮降价也已提出。预期在前，现实在后，焦炭期价1月率先开启跌势，现货价格则是春节后走弱，且3月唐山超预期限产使其加速下跌，而引发焦炭价格强弱切换逻辑是供需格局转变。

一、新增产能释放，紧平衡格局迎转变

随着新增产能逐步达产，供应回升预期增强，焦市紧平衡格局迎来转变，继而驱动焦炭期价率先结束去年四季度强势上涨走势，春节前主力期价高位回落超750元/吨。期价走弱并未带动现货价格下行，春节前焦炭现货价格相对坚挺，主要受益于钢厂节前补库以及焦化自身库存偏低提振。

然而，高利润下焦化企业生产积极，春节期间焦企库存有所累库，而钢厂在库存回归至合理水平后采购意愿下降，且高位焦炭价格抑制投机需求，焦炭基本面逐步转弱，叠加焦钢利润不均衡，2月中旬山西钢厂率先提降焦炭价格，焦企因假期库存增加挺价意愿不强，第一轮提降顺利落地，随后工信部压减粗钢产量目标和唐山超预期限产加深需求担忧，供需格局预期显著改善，继而助推价格连续下跌。截至3月19日钢厂连续第五轮提降，累计降幅为500元/吨，天津港准一级冶金焦价格较前期高点下跌600元至2500元/吨，而期价跌幅更甚，主力期价最低跌至2204元/吨，累计跌幅高达832元。

图1、焦炭期现价格走势

数据来源：宝城期货金融研究所

本轮焦炭价格下行核心逻辑是新增产能逐步释放叠加需求减量，焦炭供需紧平衡格局迎来转变。由于2020年四季度去产能执行力度超预期，山西、河北、河南等地累积淘汰产能4000万吨以上，而新增产能仅1800万吨，且达产缓慢，焦-钢产能不匹配，供应紧缺下焦炭价格迎来凛冽涨势。然而，2021年1季度新增产能投放较多，供应缺口将迎来回补，根据钢联的统计，1月份有1024.75万吨的新投产，156万吨的淘汰，产能回补约858.75万吨，2月份有705.75万吨产能回补，3月则是新增660万吨，998万吨淘汰，一季度累计新增1236.5万吨。

新增产能释放已带来焦炭产量增加，统计局数据显示2021年1-2月焦炭产量为7910.60万吨，日均产量为134.08万吨，环比12月增长4.65%；而钢联230家样本企业3月焦炭日均产量为64.97万吨，环比1-2月增加1.67%，产能利用率回升已升至相对高位。

图2、焦炭日均产量（统计局）

数据来源：宝城期货金融研究所

图3、钢联230家独立焦企日均产量

数据来源：MYSTEEL 宝城期货金融研究所

回顾2020年焦炭走势，按季度大致可以划分为一季度震荡下行，二季度筑底反弹，三季度宽幅震荡、四季度加速上行，其中8月焦炭价格开启15轮提涨的凛冽上涨走势，主逻辑则是供应紧缺。

在连续下跌三轮后，7月末钢焦博弈异常激烈，钢厂提降第四轮，焦企则是提涨第一轮，最终焦炭价格保持不变；随后8月初焦企再度提涨，钢厂因自身利润偏低起初抵触，因而提涨到最终落地耗时半月，期间也仅提张一轮，涨幅为50元/吨。

9月在强劲需求拉动下焦炭价格再度提涨两轮，累计涨幅为100元/吨，期间钢厂高炉开工虽略有下滑，但依然处于高位，对焦炭需求旺盛，而焦炭供应平稳，供需格局转为紧平衡，继而使得焦炭库存持续去化。

10月焦炭供应偏紧格局加剧，而成材上涨使得钢厂对焦炭需求更加旺盛，相反山西去产能迎来实质性推进，新增产能尚不能达产，焦炭供应开始减量，焦炭价格再度上涨两轮，累计涨幅为100元/吨。

因焦化去产能执行力度超预期，焦炭基本面进入无解局面，11-12月焦炭价格迎来加速上涨，累计提涨6轮，累计涨幅为350元/吨。供应利好是驱动焦炭价格上行主因，山西焦化去产能普遍超出市场预期，而河南11月底也开始执行4.3米焦化产能淘汰政策，河北邯郸地区也启动焦化落后产能退出工作，预计12月还将有2233万焦化产能待退出，主要为山西、河南、河北等地，而12月新增焦化产能仅为1054万吨，如焦化去产能执行到位，全年焦化产能净淘汰2136万吨，这将对12月份乃至明年1、2月份焦炭供应造成一定缺口。

焦化新增产能达产不及预期，供应缺口迟迟未见弥补，基本面偏紧格局在2021年一季度得以延续，加之河北疫情再度爆发，原料运输较难，为应对疫情不确定性钢厂提高安全库存，因而在供应短缺与补库需求共同驱动下价格延续强势，期间焦企提涨四轮，累计涨幅为400元/吨。

目前来看，焦炭价格自去年8月以来连续上涨15轮，累计涨幅1000元/吨，其中1月连涨4轮累计400元/吨，涨速不可谓不快，焦炭上涨的主要原因是2020年四季度焦炭产能去化超预期，造成的缺口无有效途径进行弥补，而高炉产能利用率保持高位，焦炭需求持续强劲，临近春节钢厂补库需求，对焦炭需求旺盛。

表1、2020年焦化产能新增淘汰统计（单位：万吨）

数据来源：MYSTEEL 宝城期货金融研究所

二、钢焦利润再分配，焦企利润收缩

在焦化去产能、需求超预期等多因素的推动下，焦炭现货价格一度出现连涨15轮、累计涨幅1000元／吨的凛冽涨势，伴随价格上涨同时焦化企业利润不断走高，据钢联调研数据显示样本焦企平均吨焦盈利最高值为1055元/吨。春节以来，焦炭转弱下行，钢企已提降5轮，但焦企利润依然处于绝对高位，截至3月19日当周，全国30家独立焦化企业吨焦利润由前期1002元/吨高点降至635元/吨，降幅高达367元/吨，但远高于往年同期水平，利润水平依旧较好。

图4、30家样本焦企利润情况

数据来源：MYSTEEL 宝城期货金融研究所

高利润下焦化企业生产积极，产能利用率处于高位。截至3月19日当周，钢联230家独立焦企产能利用率为90.32%，日均产量为64.48万吨，环比分别下降1.10%和0.54万吨，因唐山限产以及环保组进驻山西带来短期减量，后续焦炭产量仍将稳步回升。

在高炉炉料主要品种中，焦炭的议价能力明显弱于铁矿石，因而容易成为钢厂打压的首选目标。春节前焦钢企业利润分化严重，受铁矿石、焦炭等原材料价格拉涨的影响，高炉生产成本不断增加，致使钢厂盈利率最低降至65%左右，意味着市场近35%的钢厂处于亏损状态，该状况直到2月下旬才出现转折，因钢厂开始打压焦价，在连续5轮提降以及节后成材价格上涨，钢厂盈利情况有所好转，最新数据显示247家钢厂盈利率已回升至90.04%。焦企方面，随着焦炭供需关系由紧张转为平衡，焦化利润加速修复，累计降幅高达367元/吨。目前盘面焦化利润已降至不足250元/吨，现货利润为635元/吨，盘面利润已回归相对合理水平，而现货利润较高，且高于钢厂利润，利润再分配逻辑下焦炭现货价格仍易承压。

图5、全国163家钢厂生产情况

数据来源：MYSTEEL 宝城期货金融研究所

图6、钢材利润与焦化利润

数据来源：MYSTEEL 宝城期货金融研究所

三、弱现实下期现价格走势分化

短周期来看，焦炭弱势基本面未见改善，焦化生产积极，而限产扰动下需求偏弱，弱现实下焦炭库存持续增加。拉长周期看，新增产能释放，供应缺口逐步回补，相反在工信部压减粗钢产量目标和唐山全年限产的预期驱动下，焦炭长期需求面临冲击。

高利润下焦企生产积极，最新数据显示230家独立焦化企业产能利用率为90.32%，环比有所下降，因环保组进驻山西带来限产所致，但依旧处于高位。同时，焦化利润较好，虽然钢厂提降五轮后，焦化企业利润迎来收缩，据钢联统计全国30家独立焦化厂的平均吨焦利润降至635元/吨，但依旧处于高水平，因而高利润仍会刺激焦化企业积极生产，叠加新产能落地，后期焦炭供应压力依然存在。

图7、独立焦化企业产能利用率

数据来源：MYSTEEL 宝城期货金融研究所

表2、2021年焦化产能新增淘汰统计（单位：万吨）

数据来源：MYSTEEL 宝城期货金融研究所

需求方面来看，唐山限产扰动下焦炭需求显著减量，直接体现钢厂铁水产量创下自去年4月以来新低，钢联数据显示247家样本钢厂中日均铁水产量最新值为232万吨，较前期高点累计下降13.63万吨，对应焦炭日耗下降6.82万吨，降幅为5.55%，而下行过程中投机需求同样偏弱，短期可关注唐山复产后需求改善情况。

图8、全国247家钢厂日均铁水产量

数据来源：MYSTEEL 宝城期货金融研究所

焦炭供增需减格局下库存持续增加。截至3月19日当周，焦炭库存总量为764.41万吨，环比增9.23万吨，已连续4周增库，累计增幅为111.35万吨，其中钢厂焦炭库存依旧处于同期高位，焦化厂库存持续增库中，投机需求弱势情况下港口低位平稳运行。

图9、焦炭库存情况

数据来源：MYSTEEL 宝城期货金融研究所

四、结论

然而，随着新增产能逐步达产，供应回升预期增强，焦市紧平衡格局迎来转变，继而驱动焦炭期价率先结束去年四季度强势上涨走势。春节期间焦企库存开始累库，而钢厂在库存回归至合理水平后采购意愿下降，且高位焦炭价格抑制投机需求，焦炭基本面逐步转弱，叠加焦钢利润不均衡，2月中旬山西钢厂率先提降焦炭价格，焦企因假期库存增加挺价意愿不强，第一轮提降顺利落地，随后工信部压减粗钢产量目标和唐山超预期限产加深需求担忧，供需格局预期显著改善，继而助推价格连续下跌。

现阶段，在供需格局转向宽松预期驱动下焦炭期现价格弱势下行，预期在前，现实在后，焦炭主力期价下跌近830元，相当于提降8轮，风险已较好释放，下行驱动相对有限。相反，现货弱势将延续，高利润下焦企生产积极，叠加新增产能释放，焦炭供应相对宽松，而下游需求依旧偏弱，供强需弱格局下焦炭现货价格短期无上行驱动，焦化利润也将持续收缩。

报告日期：2021年3月19日

（20210307）

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