【首席视野】兴业银行鲁政委：多目标的“梅花桩”—流动性时钟|流动性_新浪财经

原标题：【首席视野】兴业银行鲁政委：多目标的“梅花桩”—流动性时钟来源：凤凰网港股

凤凰网港股|摘要

2013年以来，资金面多次出现超市场预期的波动。这种转变本质上源于外汇从净流入转为净流出后、一种新的结构性流动性短缺的流动性格局基本形成，此时流动性负面冲击较正面冲击更容易发生。同时，由于我国是多目标的货币政策框架，而这些目标在同一时点往往无法兼得，政策当局便不得不采取“单一时点、单一目标、重点突破”的“走梅花桩”模式，由此映射到银行间市场，流动性就会随着重点矛盾的变化而起伏荡漾。

为此，本文从货币政策的多目标制框架出发，构建流动性时钟，用以监测和预判流动性的起伏。

基于货币政策的不同目标，我们从物价、经济景气度、汇率、楼市、债市、股市、信用风险和海外金融市场波动8个维度出发搭建流动性时钟，对过去的流动性松紧状况显示出了较好的前瞻性解释力：

第一，当经济与物价双强时，流动性大概率出现趋势性的收紧。

第二，当楼市过热、债市过度加杠杆、股市过热三者任一出现时，流动性波段收紧几乎必然出现。

第三，信用风险和海外市场波动等风险事件的意外发生，可能使货币政策出现阶段性的放松。

展望未来，物价有望继续走强，经济景气度或稳中有升。在不发生意外风险事件的情况下，我们依然面临着资金面偏紧的风险。

正文

在经历了2020年底的流动性宽松后，2021年1月资金面的收紧令市场措手不及。事实上，流动性的超预期波动已经不是第一次发生。2018年以来我们可以直观地感受到银行间回购利率的波动在放大。面对利率波动的加大，是否有什么方法能够帮助我们预判流动性的起伏？

众所周知，我国央行采取多目标制的货币政策。在不同时期央行可能需要在不同目标之间权衡取舍。2016年6月，时任央行行长周小川在IMF研讨会上详细阐述了他对我国货币政策目标的思考。周小川指出：“长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨，转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济。” [1]

2021年1月，货币政策司司长孙国峰也指出：“要以现代货币政策框架作为战略支撑，既坚决不搞‘大水漫灌’，避免造成结构扭曲和资产泡沫，防止严重的通货膨胀和货币贬值，也不能发生信用收缩引发风险，……。” [2] 由此来看，维持金融体系的稳定和健康发展也是货币政策的重要目标。

然而，在货币政策的实际操作中，稳物价、促增长、平衡国际收支和维持金融稳定在同一时点难以兼得。因此，货币当局可能不得不相机抉择，抓住每一个时期的主要矛盾重点施策。这种多目标制下的动态调整，映射到银行间市场，就反映为银行间流动性随重点矛盾的变化波及而起伏。因此，我们可以从货币政策的目标入手，搭建“流动性时钟”，用以监测与预判短端利率的波动。

一、流动性时钟的构建

第一，维护价格稳定。考虑到近年来CPI受猪肉供给冲击的扰动较大，不能准确反映经济的冷暖变化，本文主要依据PPI来区分物价的强弱。如果过去6个月中有4个月及以上的PPI同比数值较上月上升（或稳定），则表明PPI较强；如果过去6个月中有3个月PPI同比数值较上月上升（或稳定），则表明PPI较为稳定；如果过去6个月中仅2个月及以下的PPI同比数值较上月上升（或稳定），则表明PPI较弱。数据显示，2016年下半年至2017年上半年流动性的收紧就发生在PPI较强的时期。

第二，促进经济增长。由于工业增加值波动较大，且制造业PMI指标对经济景气度的反应更为敏感，本文用PMI来刻画经济增长的强弱。考虑到我国的PMI有较强的季节性特征，本文定义：如果PMI较上一年同期高出0.5个百分点以上（含0.5个百分点），则认为经济动能较强；如果PMI较上一年同期的变化幅度在0.5个百分点以内，则认为经济较为稳定；如果PMI较上一年同期低0.5个百分点以上（含0.5个百分点），则认为经济动能较弱。数据显示，当PMI较强时，DR007容易出现上升。

第三，国际货币政策协调。保持国际收支平衡是货币政策的重要目标。而2008年之后国际资本流动的新变化给国际收支平衡带来了新的挑战。孙国峰和李文喆（2017）曾经指出，2008年之后，发达经济体推出的量化宽松政策使得全球资本流动的规模大增。这种新现象对传统的“不可能三角”理论形成了挑战。由于资本流动的量级增大，汇率自由浮动也不足以平衡国际资本流动，因而也不足以保证货币政策的独立性。在极端情形下，汇率制度甚至从三角形中消失，“三元悖论”会退化为“二元悖论”。在这种情况下，货币政策的国际协调就变得更加重要。孙国峰等（2017）指出，在2008年前美国是全球货币政策决策博弈中的领导者，其他经济体是跟随者。而2008年之后，主要经济体开始在制定本国货币政策时将别国的经济状况纳入考量，这也是最符合各国自身利益的选择。

人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，是国际货币政策协调的重要表现。数据观察发现，近年来CFETS人民币汇率指数多数时间内在92至96的区间内波动。本文假设，如果CFETS指数大于或等于96，则认为汇率走强；如果CFETS指数介于92与96之间，则认为汇率平稳；如果CFETS指数小于或等于92，则认为汇率走弱 [3] 。数据显示，在2018年上半年CFETS指数较强时，流动性出现了一定程度的放松。而在2020年6月与7月CFETS指数较弱时，流动性有所收紧。

第四，应对金融周期。在2008年之后，全球主要央行开始反思单一目标制货币政策的局限性，不少研究者提出将资产价格、金融周期等因素纳入考量范畴。这一点也得到了国内政策制定者的认可。孙国峰（2018）指出：“货币政策目标要考虑金融周期”，“假如利率长期处于低位，即使通过宏观审慎政策手段，乃至微观审慎的手段，试图去控制杠杆率和冒险行为，效果可能也是事倍功半。所以从这个意义来说，宏观审慎政策应当和货币政策共同应对金融周期。”

本文将从楼市、债市和股市三个角度分析金融稳定性的变化。在房地产方面，数据显示，房价大幅上涨之后，流动性可能出现收紧。考虑到一线城市房价更为敏感，本文以一线城市房价3个月累计涨幅超过30%作为楼市过热的信号。

在债市方面，持续宽松的流动性往往会诱发债券市场加杠杆，其表现在货币市场上，就是短期限回购融入资金的占比持续提高。我们根据历史经验发现，当隔夜回购占比超过90%时，一般也是债券市场杠杆率较高的时期，这种状况维持一段时间之后就会出现流动性紧张。因此，本文以一个月内任一交易日隔夜回购占比超过90%作为该月债市杠杆过高的信号。

在股市方面，自2016年以来，我国股市两融余额的占比始终处于较低的水平。不过，2015年上半年牛市时，两融余额占比曾突破3.0%。因此，本文以两融余额占比超过3.0%为股市杠杆过高的信号。

第五，信用紧缩。当信用利差急剧走阔、海外股市暴跌等特殊风险事件发生时，央行需要加大流动性投放力度以稳定市场。因此，本文进一步加入了信用利差和标普500 VIX两项监测指标。在信用风险方面，本文以AA级产业债信用利差单月扩大30bp以上作为可能出现信用风险的信号。数据显示，在民企债券融资环境恶化的2018年6月和7月、永煤事件发生后的2020年12月，都出现了AA级产业债信用利差单月扩大30bp以上的情况。

在标普500 VIX方面，本文以VIX达到历史分位数95%以上作为海外金融市场剧震的信号。在2020年3月和4月都出现了VIX上升至极端水平的情况。

此外，中美关系和新冠疫情等偶发性的风险因素也应当纳入考量。

二、流动性时钟的应用

基于上文中的分析结果，本文搭建了捕捉流动性松紧变化的流动性时钟。本文以当月DR007均值与前3个月DR007均值之差来衡量流动性的松紧，以便消除季节性因素的干扰。当上述差值大于5bp时，则认为流动性有所收紧，当上述差值处于-5bp和5bp之间时，则认为流动性平稳；当上述差值小于-5bp时，则认为流动性放松。据此划分，自2016年央行公开市场操作常态化以来，共出现过两轮流动性趋势性收紧的时期，分别是2016年9月至2017年9月，和2020年6月至今。需要指出的是，虽然2017年第四季度NCD利率显著攀升，但当时的DR007中枢已经不再进一步上升，而是保持平稳。此外，2019年流动性也出现过数月的波段式收紧。

数据表明，上文所探讨的物价、经济增长等指标能够较好地解释流动性的松紧变化。

第一，当经济景气度较高且物价走强时，流动性大概率出现收紧。例如，2016年1月物价开始走强，到8月经济景气度也开始走强。经济与物价双强的情况一直持续到2017年4月。在此期间流动性几乎持续收紧，仅2017年1月DR007保持平稳。2017年5月至8月，经济景气度依然较高，但物价上涨的压力减轻，流动性也出现了一定程度的缓和。不过，到了2017年9月，经济和物价双强的局面再现，流动性再次出现收紧。

第二，金融风险的苗头可能使流动性出现波段的调整。例如，2018年末至2019年初流动性总体处于稳中有松的状态，但2019年2月一线城市房价3个月累计涨幅超过30%，2019年3月流动性有所收紧。2019年4月，隔夜占比突破90%，流动性继续收紧。直到2019年5月包商事件发生，流动性才出现缓和。不过，这段时间内流动性的宽松使得债市加杠杆的热情持续高企，汇率也出现了一定的贬值压力，因此，货币当局在2019年8月再度收紧了流动性。

第三，风险事件的意外发生会引发流动性的阶段性放松。例如，2020年3月与4月，海外金融市场剧震，标普500 VIX达到历史极端水平。2020年12月信用利差显著攀升，尽管当月经济与物价双强，流动性依然出现了放松。

总体来看，当经济强时，不论物价强弱，除非出现金融风险事件，否则流动性收紧的概率都较高。而当经济不强时，汇率走弱和金融过热也可能引发流动性收紧。

基于此，我们就不难理解为什么2021年1月流动性出现了紧张。2021年1月，经济景气、物价均走强，楼市与债市均出现了不稳定的苗头，且信用风险警报已经解除，促使货币当局收紧流动性。

展望未来，物价有望继续走强，经济景气度或稳中有升，人民币汇率稳中偏强。若无特殊风险事件发生，流动性依然有收紧的风险。

注：

[1] 资料来源：中国人民银行，《把握好多目标货币政策：转型的中国经济的视角》，2016年6月24日，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3090366/index.html，查于2021年2月19日。

[2] 资料来源：中国人民银行，《健全现代货币政策框架》，2021年1月13日，http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html，查于2021年2月20日。

[3] 注：在2015年汇改之后CFETS指数从高位回落，直到2016年7月才进入到92至96的波动区间之内。因此，这里不考虑2016年1月至6月CFETS指数的绝对水平，而是将这一阶段统一归入汇率平稳的时期。

参考文献：

1. 孙国峰，从货币政策视角谈防范金融风险，国际金融，2018年第1期。

2. 孙国峰，李文喆，货币政策、汇率和资本流动——从“等边三角形”到“不等边三角形”，中国人民银行工作论文，2017年3月30日。

3. 孙国峰，尹航，柴航，全局最优视角下的货币政策国际协调，金融研究，2017年第3期。