新版限塑令下 合兴包装、裕同科技能否焕发第二春？

原标题：新版限塑令下 合兴包装、裕同科技能否焕发第二春？

外包装龙头VS内包装龙头：新版限塑令下，合兴包装、裕同科技能否焕发第二春？ | 风云主题

来源： 市值风云

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纸包装行业是名副其实的“夹心饼”行业，两家细分行业龙头的财务数据却表现出诸多差异。

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根据中国包装联合会数据，2019年包装行业总产值达2.22万亿，连续三年增速低于10%，行业发展速度较为平缓。

包装行业可分为四个细分行业，即纸包装、塑料包装、金属包装和玻璃包装，产值分别为6449亿、9564亿、2599亿和1358亿，塑料包装和纸包装的规模相对较大。

本文聚焦的是纸包装行业，该行业有以下几个特点：

因此，行业的集中度相当低，根据公开信息，国内前十大企业的份额不足5%，竞争格局仍处于“春秋战国”时代。

此外，塑料的重要应用场景是物流包装，风云君曾在《“最严禁塑令”开启可降解塑料的大时代（附相关上市公司全名单） | 风云主题》中提到过：

随着新版限塑令的发布，塑料包装行业势必受到一定冲击，而近期被市场热捧的生物降解塑料等替代品，仍存在价格偏高和产能有限等问题，短时间内很难满足限塑令下大规模塑料替代需求。

而在包装行业内，产能充分，价格相对便宜的纸包装或许将成为塑料包装的最优替代选择，市场规模或将扩大。

我司的“黄金四小时”栏目在去年9月份曾发布相关新闻。

在纸包装行业上市公司里，收入规模最大的2家公司分别是合兴包装（002228.SZ）、裕同科技（002831.SZ），遥遥领先于美盈森、劲嘉股份等公司。

今日，风云君来梳理这2家上市公司。

一、内包装龙头裕同科技

裕同科技在2016年12月上市，实控人为夫妻王华君和吴兰兰，截止2020年三季度，两人直接或间接持有公司64.14%股权。

根据市值风云“吾股大数据”系统显示，从2017年至2019年，裕同科技的分数从78分上升至82分，排名从1316名上升至811名，好于76.8%的上市公司。

（一）营收分类

在内包装上市公司，裕同科技的收入规模远高于其他公司，是该细分行业的龙头。

营业收入从2011年的17.81亿逐年上升至2019年的98.45亿，复合增速为23.83%。

2020年Q3收入为73.79亿，同比16.27%，如果四季度能维持前三季度的增速，全年大概率破百亿。

同期扣非净利润从1.69亿上升至9.67亿，复合增速为24.39%，略高于营收增速。

预计2020年归母净利润为10.97亿至12.02亿之间，同比增长5%-15%。

从公司各业务收入情况看，下游主要为消费类电子和IT类，2015年营收占比合计高达91%，烟酒包装类发展较快，但占比仍极少。

上市后，公司变更营收分类方式，精品盒收入规模最大，2019年达70.551亿，占比达71.62%；其次是纸箱和其他，约为9亿，说明书为7.16亿。

根据年报显示，裕同科技的客户主要涵盖有消费电子和烟酒类。

（二）消费电子业务

根据2020年9月的调研，消费电子领域对公司营收贡献仍高达七八成，下游行业的高速发展给裕同科技的发展带来相当稳定的基础。

上市以前，公司的主要客户有索尼、富士康、三星、任天堂、联想、戴尔等著名品牌。

根据调研信息显示，公司自2004年起与华为合作，是华为的包材主力供应商，基本每年都获得华为的供应商奖项。

同时，公司着力拓展小米生态链公司的业务，已从之前的无人机、平衡车等产品拓展至手机领域，2020年9月的调研显示，来自小米生态链的营收占比已约10%，是公司非常重要的客户群。

因此，公司的消费电子业务已涵盖华为、小米、VIVO和OPPO等国内主流厂商。

值得一提的是，由于运输半径有限，公司需要紧跟生产工厂设厂，随着近年来消费电子类工厂转移至东南亚的趋势明显，公司也先后在越南、印度、印尼、泰国等国家设立生产基地。

2019年，国外销售多达56.11亿，占比达57%，而国内销售为42.34亿，少于国外销售。

但国外销售包含了直接出口、转厂出口和出口到国内保税区，2020年上半年统计口径变更，把后面两个都统计为内销，仅保留直接出口。

因此，由于受疫情影响和统计口径变更，上半年国外销售仅为5.9亿元，而国内销售暴增至37.2亿，同比大涨111.84%，同期公司整体营收仅上升了17%。

（三）烟酒类业务

从2013年至2015年，烟酒包装类收入从1.07亿增长至3.54亿，发展速度较快，2015年后未披露具体营收数据。

先看酒类包装业务，主要发展历程如下：

根据2020年6月的调研信息，公司有4个专属酒包业务生产基地。除了五粮液以外，已基本与国内全部的知名酒企开展合作。

此外，烟标是国内纸包装行业的重要组成部分，根据中研网的数据，2016年我国烟标印刷市场规模达1123.66亿元。其中，以劲嘉股份、东风股份为代表的全国性烟标印刷企业占据约30%的市场份额。

2017年12月，公司以0.58亿收购武汉艾特20%股权，随后在2018年3月再次收购武汉艾特31%股权，实现控股和并表，负责开拓烟标市场。

两次并购给公司带来1.62亿的商誉，占公司商誉余额2.09亿元的77.51%。

2018年和2019年武汉艾特的营收为3.21亿和3.95亿，分别同比增长15.1%和22.86%，扣非净利润分别为5340.03万和6166.28万，分别占同期公司扣非净利润的6.21%和6.37%。

从这两年数据看，武汉艾特虽然增速不高，但颇为稳健。

最后，简单说说公司的环保业务。

公司认为，随着海南、广东省、河南省等地区陆续推出禁塑政策，纸塑替代塑料的未来空间巨大，因此积极在环保业务上布局。

根据调研信息，公司的环保产品主要是纸塑快餐盒，国内目前在宜宾和海南两地建厂，其中宜宾项目预计今年上半年投产，而海南工厂预计全部达产的收入规模能达到6-7亿元。

此外，公司在越南的纸塑工厂已经开始做餐包订单，未来一年的订单都已经排满了。

但是具体创收多少，风云君仍未查到相关数据。

（四）募资及回购情况

根据市值风云“吾股大数据”系统显示，裕同科技上市以来累计分红9.2亿，超过79.6%上市公司，横向对比处于A股的较高水平。

另外，在现金分红达9.2亿的同时，公司还在2018年10月发布回购预案，拟以不超过60元/股的条件下回购金额在5000万-2亿元的股份数。

2020年6月，公司宣布回购完成，累计回购425.36万股，成交总额为1.04亿元。

一般而言，我们视分红和回购均为公司提高股东回报的重要手段，因此公司实际上通过两种方式回馈股东达10.24亿元。

此外，裕同科技通过IPO共募资14.7亿，用于以下项目：

根据2020年半年报显示，产能扩建项目的（1）、（4）已经达到预期效益。

2018年8月，公司宣布，把原定于用于项目（2）的1.45亿元用于建设成都裕同，仅保留约4300万于苏州昆迅。目前，成都裕同也已经达到预期效益。

除了股权募资，公司在2019年3月还发布可转债预案，募资14亿元用于以下项目：

截止2020年三季报，越南和印尼项目的投资进度均接近7成，而宜宾的环保纸塑项目进展明显较慢，投资进度仅为14.56%。

换而言之，从2017年初至今，裕同科技已经通过股权和可转债累计募资了28.7亿元。

（五）股东及董监高增减持情况

值得一提的是，裕同科技的控股股东及董监高对公司的前景相当看好，自2018年以来不断增持，2018年2月至2019年5月，8位董监高合计增持了3841.13万元，金额不算大。

下图为裕同科技的周线图：

随后，实控人吴兰兰在2020年2月初的股价高位精准减持2%股权，套现了4.58亿元。

2021年1月26日，控股股东的一致行动人刘波通过大宗交易套现1.95%股权，套现金额约为5.6亿元。

两位股东套现时机把握之精准，让众多炒股“高手”羡慕妒忌恨。

二、外包装龙头合兴包装

合兴包装在2008年5月上市，实控人是许晓光家族，通过新疆兴汇聚和宏立投资合计持有公司42.14%股权。

主要产品是中高档瓦楞纸箱，主要用于物流领域的外包装，与裕同科技生产的内包装（即精品盒、说明书）不同。

下游客户同样广泛，主要客户包括家电领域的美的、格力和海尔等，饮料行业的青岛、百威英博、伊利等，物流领域的菜鸟，还有快消的联合利华、宝洁等等。

根据市值风云“吾股大数据”系统显示，2018年的评分和排名最高，为82.1分和668名，2017年和2019年的评分和排名很接近，表明2019年财报质量出现一定程度的下滑。

（一）超6成收入来自纸箱

合兴包装的营收在纸包装行业中规模最大，是外包装的龙头。

营收从2013年的24.42亿上升至2019年的110.97亿，复合增速达24.53%。

2020年Q3创收80.71亿，同比小幅下跌2.18%。

同期扣非净利润从8546.26万上升至2.17亿，复合增速为16.13%，低于营收增速。2020年Q3为1.74亿，同比小幅下滑1.59%。

从营收分类看，超6成的收入来自纸箱，纸板和原材料的营收占比基本在10%以上。

进一步分析，合兴包装的收入在2016年至2018年犹如坐上火箭，从2015年的28.52亿飙升至2018年的121.66亿，复合增速高达62.18%，极大地拉高了整体营收增速。

营收为何在这三年出现飙升呢？原因主要有两个。

（二）PSCP供应链云平台

2016年，合兴包装设立包装产业供应链云平台（以下简称“PSCP”）。

PSCP以互联网为技术基础，通过供应链管理为包装企业和客户提供订单管理、物流管理、资金管理的资源整合及共享平台。

实质上，PSCP就是利用合兴的影响力，整合上下游供给与需求信息，让各地包材供应商在PSCP平台发布产能信息。

客户能够找到最合适的供应商资源，同行能够精准对接客户，增加自己的客户群。

PSCP平台相当于一个聚合各方需求的中介，因此它的盈利模式是撮合订单贸易差价，原材料贸易差价和服务管理费，简单来说，贸易量越大，公司收入越大。

PSCP平台发展迅速，来自PSCP的收入从2017年的11.36亿元上升至2019年的34.03亿，同期营收占比从17.97%上升至30.67%。

但，这种商业模式注定了极低的毛利率。PSCP平台的毛利率仅不到5%，远低于传统业务的16%附近，只有在未来提供更多增值服务才有可能提高毛利率。

（三）收购美国巨头的亚太资产

营收暴增的另一重要原因是一次大手笔的收购案。

2016年3月15日，合兴包装宣布，参股18%的厦门架桥合兴股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“架桥合兴”）与国际纸业等5个交易对方签署了《股权转让协议》，收购合众创亚包装服务（亚洲）有限公司（以下简称“合众亚洲”），价格为6.25亿元人民币，同时承诺帮其偿还3亿元贷款。

合众亚洲是国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务，拥有18家瓦楞纸箱生产基地，分别位于上海、天津、沈阳、泰国、马来西亚等地。

而国际纸业是目前全球最大的纸业和森林制品公司，其业务遍及全世界，是全球500强企业之一。

2018年3月27日，合兴包装拟发行可转债募资6亿，全部用于收购合众亚洲，使其全部装入上市公司，后者用资产基础法估值为10.44亿元，确定转让价格为7.18亿。

合众亚洲2017年的合并净资产为7.64亿，也就是说公司是用跌破净资产的价格收购合众亚洲。

风云君不禁好奇，看多了用收益法强行吹高资产估值的，还是第一次看见有公司不仅用资产基础法估值，还进一步调低转让价格的，有点不太习惯。

为什么会调低价格？我们可以从合众亚洲披露的报表来找答案。

下表是风云君认为合众亚洲的报表里比较值得重视的数据：

我们可以从上述数据中得到以下信息：

1、应收账款分别为4.01亿和5.33亿元，占流动资产超一半，同期存货均超2.4亿，现金很少，也就是说合众亚洲的流动资产是应收账款和存货组成的也不为过；

2、由于架桥合兴已经把合众亚洲的贷款都还了，合众亚洲的负债端非常健康。但净资产构成很差，未分配利润分别为-3.22亿和-3.86亿，全靠股本10.39亿元支撑，这表明这些工厂的过往效益都非常差，常年亏损。

3、架桥合兴接管这些工厂后，2016年和2017年的营收分别为16.63亿和21.72亿，同比增长30.61%；归母净利润分别为0.16亿和0.63亿，成功实现盈利。

4、进一步计算，同期毛利率为16%和16.57%，表现正常，但净利率只有0.96%和2.9%，明显低于合兴包装的净利率水平。

综上所述，合众亚洲在合兴包装的治理下已经小有成效，但积重难返，仍需长时间的改革。

随后，未等到可转债发行获通过，合兴包装就已经掏了钱，在6月6日宣布完成合众亚洲的过户，并且在6月7日宣布把合众柔佛、合众吉隆坡等4家公司的全部股权收入囊中。当年合兴包装的长期借款增加了2.45亿元，就是为了这次收购案。

紧接着，在9月12日撤回可转债申请，并在29日重新发一份预案，募集金额调低至5.96亿元。

不过，募投项目就从收购合众亚洲转变成其他两个项目，随后在2019年5月14日才获通过。

（四）募资分红情况

根据市值风云“吾股大数据”系统显示，公司上市13年分红12次，累计分红5亿，超过近七成公司。但上市13年才分红5亿，明显不如裕同科技上市5年就分红9.2亿来的香。

此外，公司累计股权募资达16亿，分别是IPO首发募集的2.54亿和2010年、2015年和2017年三次股票增发，共13.46亿元，分别用于以下项目：

募投项目反映公司能坚守主业，一直在全国各地布局开厂。

不过，值得一提的是，2016年4月，距离2015年4月，即第二次定增获核准仅过了一年，公司就终止了武汉华艺柔印包装一体化预印项目的实施，并把剩余资金永久补充流动资金。

仅实施一年就宣布终止似乎表明公司前期并未考虑好开拓哪些市场，先把项目报上去，拿到钱再说。

三、财务数据比较

介绍完两家公司的基本情况，我们引入美盈森和劲嘉股份两家公司作为参照组，分析裕同科技和合兴包装两家公司的财务情况。

美盈森（请在市值风云APP搜索相关研报）算是风云君的老朋友，最近几年连续蹭上了人造肉、大麻和区块链等概念，但从营收构成看，公司绝大部分收入来源始终来自纸包装业务，且收入规模在行业内不算低。

而劲嘉股份作为烟标行业的龙头，对我们了解纸包装行业的总体财务情况有较大帮助。

（一）成长性分析

1、营业收入比较

合兴包装的营收复合增速为24.53%，略高于裕同科技的23.83%，且高于美盈森的19.06%和劲嘉股份的7.12%。

2016年以前，合兴包装的收入低于裕同科技，但由于新设立的PSCP平台发展迅速，2017年成功反超裕同科技。

而裕同科技的表现更为稳健，每年均能实现增长，从收入规模和增速综合看，表现在4家公司中最好。

劲嘉股份的表现相对最差，美盈森的收入本来远低于劲嘉股份，随后增长较快，与劲嘉股份的收入规模逐渐接近，两家公司2019年的收入分别为33.92亿和39.89亿，差距已经不大。

这反映了烟标行业的增速其实远低于纸包装行业整体增速，正在错过发展的黄金期。

2、扣非净利润比较

和营收的情况截然相反，营收规模最大的合兴包装的扣非净利润是最少的，2011年至2013年均不足1亿，直至2018年才突破2亿，复合增速仅16.13%，低于其营收增速24.53%。

而营收最低的美盈森的扣非净利润在2017年就突破3亿，复合增速为19.77%，规模和增速均好于合兴包装。

虽然劲嘉股份的营收被合兴包装和裕同科技超越，但扣非净利润表现较好，2015年以前是4家公司最高的，目前与第一名裕同科技的差距也不远，但增速同样是最低的，仅10.86%。

裕同科技的表现最好，复合增速达24.39%，且2019年扣非净利润达9.67亿，离10亿元大关非常接近。

因此，从成长性角度分析，裕同科技的表现最好，营收和扣非净利润增速同步提高，反观合兴包装的营收规模更大，但处于增收不增利的状态。

如果从盈利能力分析，合兴包装的劣势就更为明显了。

（二）盈利能力分析

1、毛利率比较

劲嘉股份虽然业绩增速较慢，但是毛利率相对最高，2014年至今均在40%以上，且表现相当稳定。

这在一定程度上反映烟标行业的特点，即增速慢，但相当赚钱，背靠财大气粗的烟草企业好乘凉。

裕同科技和美盈森同为内包装公司，毛利率水平很接近，在27-35%的区间浮动。

外包装行业的代表合兴包装的毛利率最低，2014年以后呈下跌趋势，2019年仅为13.03%。

前文分析过，2019年传统业务的毛利率大约是16.75%，即PSCP业务拉低了整体毛利率3.72个百分点。

2、净利率比较

净利率情况与毛利率相似，劲嘉股份一枝独秀，常年稳定在20%以上的水平，盈利能力非常稳定。

裕同科技自2016年以后出现小幅下滑，2019年仅为10.84%，低于美盈森的15.64%。

合兴包装的表现最差，2017年至2019年的净利率仅能维持在2%附近，盈利能力与劲嘉股份相差十倍。

3、期间费用率情况

期间费用率主要考察公司管控成本的能力，影响公司的创收效率。

纸包装行业的上游是各大纸业巨头，下游是各消费领域的巨头，议价能力均较高。纸包装行业集中度很低，企业只能受夹板气，因此毛利率水平受原材料成本高企，下游厂商降低成本的策略所钳制，往往很难提升，但期间费用率是公司能控制的，也必须在这上面多花功夫。

合兴包装对成本的管控能力较高，期间费用率从2013年的15.16%下滑至2019年的9.97%，但仅勉强做到净利率为正数。

裕同科技和美盈森的期间费用率在2019年双双上升至17%以上，随着业务量的扩大，期间费用的增速明显高于营收，表明其管控成本能力下滑。

此外，两家公司的销售费用率近年来均下降至4%-5%之间，具体研究其科目可发现职工薪酬和运输相关费用是销售费用的大头。

以2019年为例，裕同科技和合兴包装的运输费用达1.74亿和1.56亿，占比达36.83%和32.06%，长期在30%以上。

这也是为什么包装行业有运输半径的限制，各公司一般需要在客户工厂附近建设生产线，否则运输费用可能将完全侵蚀掉净利润。

（三）营运能力分析

营运能力主要考察应收账款和固定资产周转率。

1、应收账款周转率差距较大

下图是裕同科技和合兴包装2020年三季度的各类资产占比。

（裕同科技三季度资产状况）

（合兴包装三季度资产状况）

裕同科技的资产占比前三名是应收票据及应收账款（28.28%）、固定资产（26.78%）和货币资金（15.54%），合计占比达70.6%。

合兴包装的前三名为应收票据及应收账款（38.15%）、固定资产（17.71%）和存货（16.95%），合计达72.81%。

议价能力低的另一个特征就显现出来了，应收账款占公司的资产比例较高，这两家公司的应收账款占比占流动资产超一半。

随着公司营收规模扩大，裕同科技的应收账款从2011年的6.99亿飙升至2019年的40.69亿，复合增速达24.63%，略高于营收复合增速。

同期合兴包装的应收账款从4.33亿上升至2019年的25.3亿，复合增速为24.69%。

结合营收情况可发现，裕同科技的赊账比例居高不下，常年在40%以上，而合兴包装曾连续两年突破40%，2019年下跌至30%附近，表现更优。

（注：合兴包装的营业收入特制其传统业务，不包含PSCP业务）

两家公司超97%应收账款的账龄是1年以内，1年以后的绝对数额和占比均较小。

裕同科技的应收账款周转率相对最低，2016年后连续多年在2.5次以下，2019年为2.41次，表明公司的回款能力有待加强。

合兴包装在2016年至2018年表现相对最好，但2019年出现下滑至4.21次，被劲嘉股份超越，后者自2016年以来周转率快速提升至4.99次。

2、固定资产周转率反向变动

两家公司的固定资产绝大部分为机械设备。

合兴包装的固定资产周转率原本低于裕同科技，自2017年起开展PSCP业务后，传统业务也受益于平台整合而出现营收大涨，因此固定资产周转率明显上升至2019年的6.06次。

裕同科技自2014年起逐年下滑至2019年的2.88次，仅小幅高于美盈森和劲嘉股份。

劲嘉股份的表现最为稳定，近几年基本围绕着2.2次上下浮动。

（注：计算合兴包装的周转率时已剔除PSCP业务收入的影响）

（四）偿债能力分析

偿债能力主要考察资产负债率和速动比率。

1、资产负债率高于同行

合兴包装的资产负债率基本维持在较高水平，2016年曾高达62.49%，2020年Q3回调至52.54%。

裕同科技相对较低，2016年曾跌至42.61%，但随后逐步回升，2020年Q3为51.16%，总体上与合兴包装较为接近。

美盈森和劲嘉股份的资产负债率相对较低，但最近美盈森的资产负债率有小幅上升趋势，2020年Q3已突破30%，为32.92%。

2、速动比率接近

2017年以前，美盈森的速动比率表现相对最好，但最近三年快速下滑，目前已经跌至第三，2020年Q3仅为1.23。

合兴包装基本围绕着1上下波动，偿债能力尚可，在4家公司中基本处于最差水平。

裕同科技自2016年以来逐步下滑至2020年Q3的1.33，偿债能力比美盈森和合兴包装稍强。

结语

通过引入美盈森和劲嘉股份作对照组，裕同科技和合兴包装在行业内表现已非常清晰。

裕同科技的营收和扣非净利润增速相对最快，盈利能力也中规中矩，但营运能力尤其是应收账款周转率呈下滑状态，表明公司的发展在一定程度上依靠牺牲了回款能力，发展策略相对激进。

合兴包装在开展PSCP业务后营收增速很快，但传统业务和PSCP业务的盈利能力都比较差，净利率仅维持勉强为正数，而营运能力表现相对好于裕同科技。

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