原标题：浙商证券--奥瑞金深度报告：二片罐景气叠加灌装机遇，金属包装翘楚再起航【公司研究】 来源：浙商证券
【研究报告内容摘要】
金属包装行业翘楚，二片罐、灌装服务催化成长奥瑞金成立于 1997年，是我国金属包装领域第一大龙头，主要业务为三片罐、二片罐及灌装服务，下游主要对接红牛、伊利等食品饮料领域知名客户。公司2015年至今持续开拓新客户并加快外延节奏完善二片罐布局，先后入股中粮包装、永新包装，并于 19年收购波尔 4家工厂。伴随供需格局改善、灌装服务进入放量期、一次性负面影响消除，看好公司 21年业绩在低基数上有较好表现。
二片罐：消费升级推动罐化率提升、供需格局显著改善需求端：聚集啤酒结构优化，客观提升包装价值。
（1）伴随国民消费升级，啤酒结构高端化趋势显著，客观促进包装价值抬升。
（2）罐化率是二片罐需求增量的核心：罐装啤酒低成本+消费者非现饮需求增加，啤酒罐化率提升顺畅。
目前我国啤酒罐化率仅为 21%，对标日韩 50%以上罐化率有很大向上空间。我们判断在啤酒行业稳定增长下，罐化率每年提升 1-2pct 对应增量约 25-40亿罐。
供给端：竞争格局大幅优化，协同效应逐步体现。
（1）过剩产能出清，当前供需已经基本平衡。多年行业整合后格局大幅改善，CR3达 69%，企业协同能力有望提升。
（2）原材料价格上行，二片罐提价顺畅，盈利仍具弹性。20年 4月以来铝价底部反弹，考虑格局优化、二片罐提价顺畅，假设 21年价格上调 3分/罐、铝价上涨 7%，销量维稳，公司净利润增量达 1.03亿元，仍具向上弹性。
二片罐看点：波尔、咸宁效应有望释放。
（1）收购波尔，整合利好业务协同：
19年公司横向收购波尔，多方位协同提升奥瑞金二片罐实力。一方面完善区域布局，提升服务响应；一方面获取波尔优质客户（波尔是百威在中国最大供应商），成为啤酒领域最大供应商，最为受益啤酒罐化率提升。20年波尔受疫情、产能搬迁、大客户百威复工较晚等因素拖累业绩，伴随奥瑞金参与管理，双方形成地域、客户协同，波尔一次性负面影响料将消除。
（2）咸宁产能利用率爬坡，迎来业绩拐点：17年咸宁工厂投产，18-19年因产能利用率较低业绩承压，19Q4起公司转移部分战马业务至咸宁，带动产能利用率提升，20Q3咸宁已经实现单季度扭亏。考虑战马业务持续放量、产能利用率爬坡，咸宁 21年有望扭亏为盈，测算得利润增量或达 1.1亿。 三片罐：红牛纠纷业已落地，关注食品/奶粉领域成长：
下游功能饮料、奶粉需求增长稳健。我国功能饮料 2013-2019年销售额 CAGR达 16.49%，19年销售额 472亿元（+15%），未来增长潜力仍较大；婴幼儿奶粉市场量稳价升，国产品牌如飞鹤、君乐宝业绩增长亮眼，市占率列第一、第四。
格局高度集中，客户结构稳定。2017年三片罐总产量约为 236亿罐，行业集中度较高（产量口径 CR5达 72%），奥瑞金市占率约 23%。三片罐品牌客户稳定，已形成奥瑞金供货红牛、旺旺；嘉美供应养元；昇兴供货天丝等稳定格局。
三片罐看点：红牛扰动业已落地，食品/奶粉客户贡献增长。
（1）红牛商标纠纷短期内较难出现某方压倒性胜利，伴随辽宁工厂投产，红牛业务预期稳中有升。
（2）食品/奶粉罐增长靓丽：公司积极开拓食品罐客户，公司早期绑定的飞鹤、君乐宝当前分别成为业内第一、第四，贡献增长动力。
综合解决方案服务商，开启灌装一体化新路程灌装 3.0扬帆起航，贡献业绩增长新亮点。国内饮品行业轻资产运营热潮兴起，驱动综合包装解决方案发展。奥瑞金灌装一体化服务经过多年发展受认可，截至目前公司灌装产能约 24亿罐，伴随灌装新产线折旧完成、咸宁产能爬坡、辽宁工厂放量、毛利水平提高，我们预期 21年全年灌装利润可达 0.8亿元。
多方位优化综合解决方案，服务优势突出。
（1）客户结构多元化，降低单一大客户依赖，近年持续开拓飞鹤、君乐宝、东鹏、元气森林等客户。
（2）跟进式产能布局，与核心客户相邻布局，降低运输成本，快速响应需求。
（3）创新产品&个性化服务有望提高附加值。公司持续推出新罐型产品如纤体罐、瓶罐等产品，符合消费趋势，产品结构升级有望带动毛利率上行。此外，公司推出二维码营销服务，满足个性化需求，客户粘性再加强。
盈利预测及估值我们预计公司 2020-2022年收入 105.60/ 119.97/132.79亿元，同比增长 12.71%/13.61%/ 10.69%；归母净利润 6.77/ 8.64/ 10.51亿元，同比-0.98%/ 27.66%/21.70%；对应当前市值，20-22年 PE 为 15.71X/ 12.31X/ 10.11X，考虑到公司行业龙头地位牢固、业绩向上修复确定性较强，首次覆盖给予“买入”评级。
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