惠誉：将上海电力(600021.SH)长期外币发行人评级上调至“A-”，展望“稳定”

原标题：惠誉：将上海电力(600021.SH)长期外币发行人评级上调至“A-”，展望“稳定” 来源：久期财经

久期财经讯，11月20日，惠誉将上海电力股份有限公司长期外币发行人违约评级(IDR)从“BBB+”上调至“A-”，展望“稳定”。惠誉还将上海电力的高级无抵押评级从“BBB+”上调至“A-”。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，此次将上海电力的评级上调至比其母公司国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”，A/稳定)低一个子级，这是由于两家企业之间的联系得到加强。与之前的“弱(Weak)”相比，惠誉将其法律关系重新评估为“中等(Moderate)”，这反映出国家电投的跨境债券数量有所增加，这些债券包含与上海电力的交叉违约条款。惠誉还看到了更强的营运联系和切实支持，这从母公司对上海电力的大力融资支持以及子公司作为国家电投煤炭进口平台的新职能中可以明显看出。

上海电力54%的股份最终由国家电投持有。根据惠誉《政府相关企业评级标准》，国家电投的评级比中国主权(A+/稳定)评级低一个子级。上海电力是国家电投具有重要战略意义的子公司之一，因其被认为是母公司在华东地区的基地，截至2019年底占国家电投总发电量的10%以上。它也是上海三大独立发电企业之一，也是集团主要的海外投资平台。

关键评级驱动因素

法律关系“中等(Moderate)”:法律关系被重新评估为“中等(Moderate)”，以反映国家电投离岸债券(包括永续证券)的交叉违约。截至2020年9月末，这些债券增至27亿美元，尽管在国家电投的总债务中只占一小部分。这些离岸债券的到期日从2021年到2026年不等，惠誉认为交叉违约条款具有相对较高的持久性。

惠誉预计，国家电投子公司的违约将引发其离岸债券的交叉违约，且惠誉预计上海电力的违约将给国家电投带来重大声誉风险，因对手方将上海电力视为集团不可分割的一部分。

战略重要性“强(Strong)”:上海电力约占上海电力产能的三分之一，在确保中国金融中心的能源安全方面发挥着关键作用。在资产注入和低成本内部融资方面，上海电力得到了国家电投的切实支持，截至2019年底，这些资金占上海电力调整后债务的25%。惠誉预计这一比例还会上升，因为国家电投在2020年8月到期时向上海电力提供了股东贷款，为上海电力的离岸美元债券进行再融资，而国家电投财务公司的借款在这一年中也有所增加。

运营整合“强(Strong)”:鉴于国家电投的人事和财务部门(包括上海电力的现金管理和公司间借贷)之间营运联系非常紧密。惠誉还预计，随着上海电力作为集团煤炭进口平台的地位上升，上海电力和其他国家电投子公司之间的协同作用将会增强。上海电力将与煤炭进口商就国家电投的子公司与进行谈判，然后直接与进口商签订合同。

需求从2020年第二季度开始反弹:上海电力的主要覆盖地区上海和江苏在2020年上半年受到的疫情影响要比内陆省份的影响大，这是因为在服务业贡献更大的基础上，本地电力需求受到封锁的影响严重，并且恢复时间比工业用地的时间更长。然而，上海电力的发电量从2020年第二季度强劲反弹，导致电力销售从2020年第一季度末的-11.2%反弹至2020年第三季度末的同比增长1%。 惠誉预计复苏势头将延续到2020年第四季度。

2021年点火价差收窄:惠誉预计，由于煤炭价格下跌，上海电力的价差在2020年将大幅扩大，2021年将收窄，原因是煤炭价格反弹以及以低于燃煤电价价格出售的电力交易量上升。鉴于上海的竞争较为温和，交易对上海电力已实现的燃煤关税的侵蚀程度将较小，这将导致交易不太活跃且折扣较低。这将部分抵消上海电力在江苏省电力销售的较大折扣，江苏省的市场交易量接近100%。

强大的可再生能源;业务状况的改善:惠誉预计，到2023年，可再生能源在上海电力燃料组合中的份额将从2019年底上升15个百分点。尽管消费量强劲反弹，但这将缓解2020年后由于进口水电不断增加而给江苏热能利用小时带来的压力。

燃料组合中较高的可再生能源通过提高收益的可预测性增强了上海电力的商业形象。中国的可再生能源项目收取预先设定的长期费率，享有调度优先权，并且不受燃料成本波动的影响。然而，上海电力的现金流可能会受到来自中国缓慢但有所改善的可再生能源补贴的压力。上海电力受环境法规的影响也将减少，同时其竞争地位将得到提高。

大量资本支出;高杠杆率:惠誉将上海电力的独立信用状况(SCP)评估为“bb”级。惠誉预计上海电力的资本支出将在2023年之前攀升并保持在高位，这是由于上海电力在2021年制定了积极的海上风力发电安装目标，考虑到补贴征收的并网截止日期，以及其在土耳其的燃煤项目的高投资。再加上应收补贴积累导致的大量经常性营运资本外流，将使FFO净杠杆率在2020年从2019年底的8.7倍升至9倍以上，然后从2022年降至9.9倍以下。

评级推导摘要

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于上海电力与母公司国家电投之间的强关联性，授予上海电力低于国家电投一个子级的评级。该评级调整幅度可与惠誉对昆仑能源有限公司适用的评级调整幅度——昆仑能源的评级低于其母公司中国石油天然气股份有限公司(China National Petroleum Corporation，简称“中国石油”，A+/稳定)低一个子级相比，反应出昆仑能源与母公司之间战略和运营层面的强关联性。惠誉预计，在中国正在进行的天然气改革中，中国石油将依靠其唯一的天然气零售分销平台昆仑能源来扩大其下游市场份额，并为其上游天然气进口和生产争取客户。

与上海电力和国家电投相比，昆仑能源和中国石油的业务整合更强，因昆仑能源的关联方交易更多，对内部借款的依赖更大。然而，上海电力与其母公司的法律关系强于昆仑能源，因为上海电力违约可能引发国家电投离岸债券的交叉违约，而昆仑能源并非可能引发中国石油离岸债券交叉违约的主要子公司。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 燃煤发电利用小时数将下降，而风力利用小时数将上升，海上风电场贡献更大，预计全年平均生产2,860小时

- 随着市场交易量的上升，中国燃煤电厂的平均电价将下降

- 煤炭和天然气价格将根据惠誉的价格组合变动

- 2020年供热量将下降，然后反弹至个位数增长

- 土耳其燃煤电厂、日本太阳能发电项目和上海闵行燃气项目将分别于2022年、2021年和2022年投入运营;大部分海上风电项目将在2021年底前接入电网;强劲的陆上太阳能开发和收购将在2021-2023年继续

- 可再生能源补贴应收款项将随着风能和太阳能发电能力的增长而累积;2020-2023年更高的收费率。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 国家电投被采取正面评级行动，且国家电投与上海电力之间的关联性不变

- 上海电力与国家电投之间的关联性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 国家电投被采取负面评级行动

- 国家电投与上海电力之间的关联性减弱

流动性与债务结构

依赖再融资;融资强劲:截至2020年第三季度末，上海电力的短期债务为364.2亿元人民币，而现金及现金等价物为44.5亿元人民币。作为国家电投的主要子公司，惠誉预计，其流动性将得到强大的债券市场、银行授信和内部融资渠道的支撑。上海电力大量未使用的外部信贷和内部贷款授信将足以满足上海电力的流动性需求。

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