凯迪生态何以至此？|凯迪_新浪财经

原标题：凯迪生态何以至此？来源：股市掌门

最近都是铺天盖地的关于债券违约的分析，前期货政转向、金融去杠杆的背景之下，被多项政策围追堵截的城投债和地产债没有先倒下，最先批量卧倒的竟然是民企债。

上市公司、行业龙头，看似风生水起大而不倒，实则外强中干风中秉烛。

我们可以把这些违约归结于内外因素综合下步子迈的大扯着蛋的典型，对于违约事后我们总能找出各种各样的理由，历史还会重演，分析企业债务崩盘前的一些表征和行为，或许可以帮助我们下一次再碰到相似的事情，可以提前采取一些行动。

11凯迪MTN1于5月7日违约，发行主体是上市公司凯迪生态，凯迪生态尚存续约27亿债券（不含约16亿的ABS），主要发行于11年和16年，在债券市场不算老顾客。在债券违约之前，鹏元和中诚信均为AA/稳定，违约后均一次性降至C。

凯迪生态自称无实际控制人，第一大股东为凯迪集团（持股29%），凯迪集团由境内外多个股东组成，第一大股东丰盈长江持股31.50%，其他股东包括华融系两家、注册于新加坡的两家，以及中盈长江、牡丹江瑞源、盈江新能源等。目前存续债券28亿，早在17年8月，鹏元已将凯迪集团评级降低为AA/负面，彼时大公仍维持AA/稳定。凯迪生态违约后，鹏元降至BBB/负面，大公降至A+/负面。

说到这里插一句，“没有实际控制人”这一说法总是让人产生怀疑，从公司治理角度可以理解为，没有单一股东可以影响三分之二以上的重大决策，但如果股东之间难以做到相互制衡，而外部监督又很弱势的话，内部人控制就是最有可能的结果。

发行人如果没有一个主心骨，（包括高管在内的）多家股东都想着搞资产注入、套现走人，仅把上市公司当做一个资金提取和资产运作的平台，其最终结果就是上市公司一地鸡毛，而各个股东（管理层）早已从资本运作中赚的盆满钵满。

从历史发展过程看，早前凯迪以脱硫脱硝、煤炭销售和火电业务为主，后经过资产重组，通过定向增发和现金收购的形式于15年收购凯迪集团等股东的生物质发电、风电、水电、林场等资产，随后公司名称由凯迪电力更名为凯迪生态。目前核心业务为生物质发电，并兼有火电、风电、水电以及林场开发和电建EPC工程业务。

生物质发电最典型的为各类秸秆发电，根据卖方老司机报告，目前该项发电技术尚不成熟，发电稳定性差，且从国外进口回来的燃烧锅炉并不符合我国某些区域的秸秆燃烧特性。

生物质发电的收入主要来自三块：发电上网费、可再生能源电价补贴、增值税即征即退。前两项主要通过电网企业收回，比如我们通常理解的生物质发电优先上网，上网费普遍高于当地火电标杆上网电价，比如0.75元/度电里面，包括了0.4元的标杆电价和0.35元的国家可再生能源补贴。

0.4元由当地电网企业按月或者按季跟企业结算，但后面0.35元的国家可再生能源补贴则先要由国家财政部先跟电网企业结算，然后电网企业再跟发电企业结算，结算及支付的时间周期比较长（有传结算周期18月-36月）。

增值税即征即退则由企业跟当地税务部门结算，具体结算周期各地差异较大，考虑我基层单位财政税收尿性，企业可能需要花费额外费用才能拿到。

从商业模式来说，生物质发电盈利就是赚取前述三项收入扣除原燃料成本、折旧、三费后的利润，其中原燃料成本占到总成比的比重能达到50到70%。我国尚未实现大规模的农业集成运作，田间地头的秸秆分散在大大小小各家农户手里。目前行业内企业主要采取经纪人业务模式和企业直接收购模式。

从收购、压缩、去水、运输、存储到最终进入锅炉燃烧，原燃料付出的成本往往很高，且大部分都是付现成本。而电厂发电后最先收到的是电网企业的发电费，而占比更高的可再生能源补贴基金和增值税即征即退存在很大滞后，付现和收现存在很大错配。

所以单个生物质发电企业如果资金不是很雄厚，则一开始就面临较大的资金压力。所以部分企业寄希望通过（融资）做大规模，然后利用不同电厂的现金流回流，平衡整体的资金压力（你能想到这种模式的哪个A股公司）。

但如果摊子一下子铺的太大，而后续资金回流低于预期或者融资渠道收窄，再加上管理层胡乱折腾一下（如选址不当、帮股东海外项目垫资施工），企业可能就遭遇流动性危机。

而凯迪的故事可能就是类似如此发生。

凯迪生态命运的转折点应该出现在2014-2016年。那三年公司资产规模实现突飞猛进式的增长（从140亿到420亿），通过银行贷款、定向增发、融资租赁、信托融资、资产证券化、发行债券做大规模，其中股权融资约87亿，债权融资约160亿（有一部分是合并带入负债），公司（股票增发+现金收购）置入股东生物质发电资产、风电和林场资产，融资的钱一部分支付给股东收购款，一部分投入在建项目，一部分偿还了各类融资，其他的承接了股东在境外的一部分施工项目（垫钱帮股东干活）。

前期巨额融资带来高额财务压力（16年财务费用达16亿），加之大规模的电厂建设、原燃料的付现费用以及垫资帮股东施工，公司现金流快速消耗，但可再生能源补贴资金回款时滞较长、部分电厂规划建设或者发电量低于预期、境外工程回款慢，以及货政收紧、非标回表等政策导致的融资渠道收紧，内外交困背景下，非公开债务或许可以通过延期、私下谈判、挪用等方式解决，但公开债务到期刚性，在股东方已经黔驴技穷的背景下（17年中被鹏元降级为AA/负面，持有的上市公司股权几乎全部被质押），债务压力越来越大直至崩盘违约。

话又说回，上市公司及凯迪集团应该在17年第四季度前已经明显感受到债务滚动压力，前三季度经营现金流持续流出，尽管公司从二季度开始已经减少资本开支，但由于外部融资渠道收紧（17年未发行债券、未有ABS产品，而17年8月凯迪集团降级应该对集团和上市公司都有负面冲击），随着债务不断的到期压力以及高额的财务费用，公司现金从年初的近80亿快速下滑至9月末的不到30亿，但9月末公司有短期有息债务70亿，债务到期压力步步紧逼。

凯迪集团曾尝试从上市公司回购非生物质资产，并准备放弃上市公司控制权，然而人算不如天算，终究还是慢了一步。不过凯迪集团从上市公司套的钱都去哪里了呢，毕竟它自己也有存续债券。

如果说17年8月24日鹏元降低股东凯迪集团的主体评级不算到导火线的话，那17年11月4日湖北证监局的行政监管措施中关于股东占用公司资金的行为，可以给出一定信号，该公告日后的三天，存续金额最大的11凯迪债成交金额超过5000万，此后的11月30日公司公告中提及，凯迪集团拟对公司进行重大资产重组，并可能导致公司控制权变更，评级公司先后发布了关注公告。

而纵观11凯迪债收益率在17年的三次大幅上行，第一次是8月底在凯迪集团被鹏元降级至AA/负面，第二次是11月上市公司受到证监局监管措施，第三次是公司公告重组可能导致实际控制人变更后。

从信用分析和交易的角度而言，多元化的信息跟踪以及对最新的信息进行及时判断并做出决策，是多么的重要。然而对于存续期不到半年的11凯迪MTN1来说，我们能否根据现有信息给出卖出建议，以及投资端是否愿意接受甩卖，很多时候你也说不出个1234（比如今日的龙湖）。

然而翻看公司过往公告，也是劣迹斑斑，总裁因职务侵占被抓、财务总监离职延迟披露、多次被交易所问询、被证监局采取监管措施、关联交易披露不准确、大股东资金占用。

在外部无实际控制人、内部治理不断爆出问题的时候，我们就要多一分谨慎，不过这个时候说什么都是马后炮了。

很久之前，我们都没有想过我们最大的风机制造企业华锐风电、最大的光伏生产企业赛维LDK、最大的生物质发电企业凯迪生态，前赴后继的陷入债务违约的漩涡。

行业本身经济性不强，依靠政策补贴存活，步子迈的大的冒险者最终被政策反噬。