招商公路(001965)中报点评：政策冲击已出清，REITs为2H看点

原标题：招商公路(001965)中报点评：政策冲击已出清，REITs为2H看点 来源：华泰证券

中报与业绩预减公告相符，免费通行政策的冲击已出清

上半年，公司实现营业收入22.99亿元(同比-38%)、归母净亏损2.42亿元(1H19盈利23.01亿元)、扣非归母净亏损6.12亿元(1H19盈利22.58亿元)(公告8/29)，与业绩预告相符(归母净亏损2.43-3.57亿元)。上半年亏损主要因为受到公路免费通行政策的冲击。我们预计公司2020/21/22年摊薄EPS为0.36/0.75/0.83元，调整目标价至8.56元。2020/21/22年度股息率达到2.1%/4.5%/5.0%(假设分红率40%；8/31收盘价)。我们认为政策拖累与疫情影响已出清；展望下半年，政府对免费期的补偿有望落实，基础设施REITs的开展有望使行业关注度升温。维持“增持”评级。

业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性

上半年，投资运营/交通科技/智慧交通/招商生态板块的收入占比为62.4%/23.0%/12.4%/2.2%，毛利润占比为83.5%/8.1%/7.0%/1.4%。投资运营收入和毛利润同比下降46.1%和73.1%，主要因为公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1)春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天(1/31至2/8)；2)疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天(2/17至5/5)。客车ETC优惠的推广普及，货车实施差异化收费优惠，均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量法的影响，公司也计提了较多的路产折旧摊销费用，使成本端相对刚性。

下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施

6-7月，全国高速公路的总流量恢复到去年同期的97.4%，其中货车通行量同比增长13.1%(8月27日交通部新闻会)。随着疫情影响减弱、全国经济好转，我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为其他省份的公路补偿政策有望在下半年落实，补偿方案的出台可能刺激行业估值修复。

公募REITs政策破冰，或助力公路行业长期发展

我们认为公募REITs的推出将有助于盘活存量收费公路资产，具体体现在：增加资产证券化渠道、降低公路行业杠杆、提升融资效率、反哺新路建设。 招商公路 作为具有投资运营优势的龙头企业，有望从公募REITs的发展中受益，基于：1)打通“融投管退”周期中的退出环节，提升投资回报率与资金周转效率；2)优秀的投资能力有望获得估值溢价；3)商业模式或从重资产部分转向轻资产，投资的现金压力减小，长期看分红率亦有望提升。

考虑潜在的政府补偿措施，维持“增持”评级

因为受疫情影响海外项目推迟，我们调整2020/21/22年归母净利至22.59/49.15/54.22亿元(前次25.11/49.49/54.95亿元)。我们认为公路免费通行的影响已经出清，政府对免费期的补偿有望在下半年落实。在长期赛道，我们看好公司路桥投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法，我们调整目标价至8.56元(前次8.35-8.58元)。维持“增持”评级。

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