桂冠电力(600236)煤价非正常变动拖累公司表现，期待业绩重回正轨

原标题：桂冠电力(600236)煤价非正常变动拖累公司表现，期待业绩重回正轨 来源：申万宏源

事件：

公司发布2020年中报。2020上半年实现营收41.84亿元，同比下降11.28%；归母净利润9.94亿元，同比下降18.94%；完成发电量184.34亿千瓦时，同比减少6.36%，符合预期。

投资要点：

上半年广西来水偏枯致电量下滑，水电同比减利是公司业绩下滑主因。上半年广西红水河流域来水总体偏枯一成，叠加公司全面完成108台水电机组检修任务，造成水电发电量同比减少。20Q1水电发电量66.44亿千瓦时，同比减少22.75%；20Q2以来来水略有好转，水电发电量有所提升，公司上半年水电发电量累计163.02亿千瓦时，降幅收窄至-8.21%。上半年水电实现营收33.47亿元，同比减少14.21%；实现利润13.76亿元，同比减利2.86亿元。公司业绩受水情影响较大，根据中电联数据7月广西省水电发电量同比下降9.3%。公司三季度发电形势尚有一定不确定性。

火电出力增加且煤价成本大幅回落，发电权交易收入减少拖累业绩改善。一季度受疫情影响公司实现火电发电量6.69亿千瓦时，同比减少20.45%；二季度以来广西用电需求提振明显，上半年广西全社会用电量911.5亿千瓦时，同比增长3.92%，增速位居全国第五，远高于全国全社会用电量增速(-1.3%)，加之二季度水电增发力度不够，火电发电量增长明显。上半年公司火电实现发电量18.68亿千瓦时，较上年同期增长11.59%；实现营业收入6.72亿元，同比增加5.30%。上半年国内外煤价均大幅下行，公司积极优化燃料采购策略，实现入厂标煤单价同比下降112.84元/吨。尽管收入和成本均出现大幅改善，但是公司上半年火电业务利润仍然亏损，上半年实现利润-0.39亿元(同比增加亏损647万元)。这主要是由于上半年火电的发电权交易收入大幅减少，对业绩造成了严重拖累。我们依然看好广西的电力需求增长，未来随着煤价继续下行以及发电量的继续增长，公司火电资产盈利有望持续改善。

长江电力 上半年再度增持公司股份，产业资本持续看好。长江电力最近几年持续增持公司股份，2018年年报中首次进入前十大股东，持股2%，2019年6月底持股比例上升至第五位，9月底上升至第四位，2019年底上升至第三位。2020年6月16日持股比例增加至6.93%，至此已完成长江电力于2019年11月26日做出的在未来12个月内增持 桂冠电力 股份不低于100万股的承诺。到2020年6月底，长江电力再度增持公司至持股7%。公司价值和未来持续发展的潜力持续获得产业资本认可。

盈利预测与评级：中报业绩符合预期、下半年发电形势不明朗，我们暂维持公司2020-2022年归母净利润预测分别为22.31、24.01、25.56亿元，当前股价对应PE分别为17、16、15倍。2019、2020H1公司水情连续偏差，目前处于水电电量、盈利相对低点；火电部分受益利用小时及煤价改善，尚有较大的增利空间，继续维持“买入”评级。

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