太阳纸业(002078)：产能稳步投放 H2盈利有望持续修复

原标题：太阳纸业(002078)：产能稳步投放 H2盈利有望持续修复 来源：华泰证券股份有限公司

疫情冲击短期影响利润表现，涨价持续落地、H2 经营修复可期

太阳纸业发布2020 年中报，2020 年上半年公司营收同比下滑3.2%至104.28 亿元，归母净利润同比增长5.6%至9.36 亿元，扣非归母净利润同比增长1.4%至8.75 亿元。分季度看，受Q2 纸价下行影响、公司收入利润同比有所下滑，2020Q1/Q2 单季营收同比分别变动+1.9%/-8.4%至55.52/48.76 亿元， 单季归母净利润同比分别变动41.0%/-20.9%至5.36/4.00 亿元。6 月以来文化纸景气回升，涨价函持续落地，利好公司盈利修复，我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.83、1.00、1.13 元，维持“增持”评级。

疫情影响短期需求，浆纸营收同比小幅下滑

2020 年上半年公司浆纸业务营收同比下滑3.4%至99.7 亿元，其中非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸营收同比分别变动+7.8%/-2.9%/+15.8%至37.9/14.7/16.6 亿元， 毛利率同比分别变动+12.0/+14.5/-5.3pct 至33.5%/34.6%/8.7%；溶解浆/化机浆营收同比分别变动-28.3%/+16.1%至13.1/8.9 亿元，毛利率同比分别变动-21.0/+1.4pct 至0.7%/24.8%；淋膜原纸/生活用纸营收同比分别下滑7.3%/6.2%至3.9/3.7 亿元，毛利率同比分别提升10.0/12.3pct 至29.2%/22.7%。

销售毛利率同比提升4.0pct，现金流维持稳定

20H1 公司销售毛利率同比提升4.0pct 至23.7%，其中Q1/Q2 毛利率分别为24.6%/22.7%，Q2 毛利率环比下滑主要系疫情之后产业链库存升高、下游需求放缓，纸价下跌带来吨利收窄所致。20H1 期间费用率同比提升2.4pct 至12.6%，其中销售费用率同比提升1.2pct 主要系运输费用增加所致，管理+研发费用率同比提升1.3pct 至5.1%，财务费用率同比基本持平。

现金流方面，经营性净现金流同比下滑1.95%至21.7 亿元，维持稳定。

原材料与产品结构持续调整升级，产能稳步投放夯实发展基础

公司根据市场情况及时调整原材料结构与产品结构，疫情期间将市场需求低迷的溶解浆部分改产本色木浆，用作为箱板纸产品原料，增强盈利稳定性。全力推进在建项目，公司预计老挝两条分别年产40 万吨高端包装纸产线有望于2020 年底和2021 年初进入试生产阶段，本部45 万吨特色文化用纸项目拟于2020 年12 月份进入试生产阶段，北海一期纸、浆项目均将在2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产，夯实长期成长基础。

文化纸龙头，维持“增持”评级

考虑到溶解浆市场低迷，下调溶解浆收入及毛利率，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为21.38、25.97、29.28 亿元（原值24.2、29.0、32.5 亿元），对应EPS 为0.83、1.00、1.13 元。参考可比公司2020 年15 倍PE 均值，考虑到公司更优的资产质量，给予公司2020 年20 倍PE，对应目标价16.60 元（前值10.28~11.22 元），维持“增持”评级。

风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格波动，需求不及预期。

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