华西证券--歌力思：主品牌环比改善 加大减值计提

原标题：华西证券--歌力思：主品牌环比改善 加大减值计提 来源：金融界

收入拆分：

（1）分品牌来看，主品牌、Laurel环比改善，EH、IRO环比降幅加大（EH降幅较大我们分析主要由于港澳店较多，IRO则主要由于海外疫情影响、但国内部分5月已开始转正），VT和Knott门店全部关闭。2020H主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-portrait收入为3.81/0.51/0.97/2.26/0.02亿元，同比下降20%/7%/58%/34%/NA（Q2单季收入分别同比下降5.84%/-0.45%/61.48%/42.00%/NA，主品牌降幅大幅收窄）；门店数量达299/50/142/61/1家（上半年净增加-7/-2/-27/3/1家），同比净开店增速为1%/25%/-18%/15%/NA；估计主品牌同店下降21%。

（2）分渠道看，线下/线上收入分别同比增长-41%/162%至6.23/1.46亿元，其中线下直营/加盟收入分别同比下降32%/54%至4.20/2.04亿元，上半年直营/加盟门店数分别减少8/24家，同比净开店增速为9%/-17%，由此推断直营同店/加盟单店出货分别下降37%/45%。

2020H毛利率同比下降0.4PCT至66.63%，2020Q2毛利率同比下降2.41PCT至66.75%，环比提升0.24PCT。

分品牌看，主品牌、IRO毛利率稳定：主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-portrait毛利率为71.07%/77.18%/64.61%/63.12%83.02%，分别同比增加0.83/-4.05/-5.06/-0.47/NAPCT。分渠道看，线上毛利率大幅提升，直营毛利率降幅小于加盟毛利率：线上/线下毛利率分别同比增加26.54/-3.57PCT至72.22%/66.22%，其中直营/加盟毛利率分别同比下降1.14/6.11PCT至71.06%/57.06%；线上毛利率大幅提升主要由于线上直播、微信商城占比提升，估计直播占比60%、且折扣好于传统电商。

扣非净利率下降主要由于期间费用率提升（12.50PCT）。2020H净利率为31.22%，同比提升13.41PCT，扣非归母净利率为1.17%，同比下降12.71PCT。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别增长10.27/1.15/-0.28/1.37PCT至40.53%/11.05%/3.38%/1.29%；销售、管理费用率提升主要由于收入下降，财务费用率提升主要由于为收购AdonWorldSAS（IRO）少数股东股权借款增加使利息支出增加、以及汇率波动导致汇兑损失增加。此外，资产减值损失计提7100万，其中存货跌价准备和无形资产减值损失各为4405/2643万元，无形资产减值我们分析主要由于VT品牌计提，主要由于公司在疫情期间集中投入主品牌、对小品牌控制了投入。

2020H末存货为5.10亿元，同比下降4%、较年初下降14%，主要由于公司加大去库存力度、以及百秋不再并表，存货/收入为63%、同比上升21CT，且存货周转天数为366天、同比增加139天，存货跌价准备/存货账面余额为43%，同比提高6PCT，计提充分。2020H末应收账款为1.81亿元，同比下降48%，应收账款/收入为22%，同比下降5PCT。2020H经营活动现金流金额/净利为23.65%。

投资建议上半年受到疫情影响，主业业绩承压，业绩贡献主要来自百秋转让收益；展望下半年，

（1）主品牌、Laurel、IRO国内延续环比改善趋势；

（2）线上处于货品调整阶段，后疫情时期有可能环比放缓；

（3）EH港澳店仍受疫情影响，国内加大营销力度、但效果体现尚需时日4）；（下半年VT是否进一步计提减值仍存不确定性。考虑公司加大计提减值，将2020年EPS下调21%至1.33元，维持21/22年EPS为1.04、1.17元，目前股价对应21PE为14X，维持“增持”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。

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