东山精密（002384）—上半年利润同比+27%，主因软板业务逆势拉动

原标题：东山精密（002384）—上半年利润同比+27%，主因软板业务逆势拉动 来源：招商证券

报告名称：东山精密（002384）—上半年利润同比+27%，主因软板业务逆势拉动

研究员：鄢凡,张益敏

报告类型：公司研究*点评报告

报告日期：20200826

行业/子行业：电子设备与仪器

公司名称及代码：东山精密(002384)

投资建议：强烈推荐-A

【内容摘要】

1、上半年逆势增长，主因软板业务拉动及管理增效。

经测算二季度单季度实现营收62.1亿元，同比+13%环比+21%，实现归母净利润3.0亿元，同比+49.3%环比+42.9%。上半年毛利率16.2%、同比+1.3个pcts，Q2毛利率16.9%，同比+2.4个pcts环比+1.3个pcts。上半年业绩快速增长的原因：1）积极开展疫后复工，把握疫情下特殊市场方向，印刷电路板、触控产品等业务逆势增长；2）各事业部实行管理增效措施、加强内控，提升资产运行效率和盈利能力；3）大客户需求好于预期，且软板业务同比产品结构提升。

2、软板收入同比大增40%，硬板/LED等业务表现欠佳。

分业务来看，上半年PCB业务收入70.3亿元，同比+28%，毛利率16.3%、同比提升2.6个pcts，其中软板收入约55亿元，同比+40%，疫情（远程办公等需求提升）导致除手机外软板价值量最高的iPad等需求景气，东山在该产品线拥有较高份额；iPhone SE2/iPhone11系列在免息分期等促销下销量好于悲观，公司同比亦有新增Dock+LAT高价值量料号。PCB业务中的Multek（硬板业务）上半年实现营收14.9元，同比-2.6%，净利润0.31亿元，同比-37%，主因海外客户占比高、Q1受到疫情影响大，我们亦了解Q2业务处于恢复状态；触控显示业务收入17.3亿元，同比-7.8%，毛利率15.5%，同比+0.5个pct，疫情下pad/NB等销量走俏、对触控产品有一定拉动；LED器件收入8.6亿元，同比-26%，疫情致景气度继续下行带来压力；通信设备组件及其他收入16.8亿元，同比+19.2%，毛利率20.7%、同比1.8个pcts，高端介质滤波器业务持续向好。

3、软板Q3虽不明朗但Q4需求望景气，硬板盈利能力望环比回升。

三季度来看，iPhone新机备货的延后导致8月份软板需求旺季不旺，旧款机型料号也存在价格上的压力，且公司19年Q3基数较高，整体来看单季度表现仍不明朗，但市场对此有一定预期，且目前iPhone各机型订单量仍稳定，苹果Q2存货周转天数处于19年以来低点、渠道库存亦低于19年同期，从苹果给供应链的指引来看，其年内零部件备货数据并不亚于去年同期，因而我们认为Q4零部件和组装出货会更集中，仍有可能超预期。此外，苹果手表等新品将迎来较大创新，其软板需求亦可期。而有线耳机、变压器不inbox亦将驱动无线耳机和无线充电相关软板销售。

硬板方面，需求端下半年占比较高的海外订单进一步恢复，HDI产品国内消费类需求亦有所复苏，公司正加大产品结构优化和成本压缩力度，multek下半年利润率望环比回升。其他业务方面，除通信组件望继续维持一定增长外，LED/TP&LCM等仍有压力但影响可控。

4、21年行业大年可期，长期看高端软板+硬板布局望逐步兑现。

5G+AIOT大势所趋，疫情在20年只是短暂延缓这一节奏，反而给21年带来更大弹性。从苹果来看，5G手机在20年四季度发布后，将在21年迎来全年放量且21年创新依然较大，而耳机和手表在21年亦将持续大改，因而苹果链在21年的确定性更高弹性更大。PCB方面，即使考虑苹果FPC市场价格和手机等单品销量的不确定性，其市场份额的转移对东山来说也是中长期增量，目前日本韩国供应商总计份额仍超过40%，考虑苹果FPC赛道重资本开支/重研发投入/重服务配套的属性，该等供应商自2016年开始配合意愿和能力逐步降低，苹果也在有意缩编FPC供应链、将份额调整至配合能力和意愿更强的厂商，中长期看东山份额有望进入前三。品类扩张来看，射频软板是东山持续投资方向，包括LCP天线和MPI天线等。此外，苹果系高价值量料号也有望从日韩转出，公司有望逐步承接。

硬板方面，前期收购的Multek具备3阶以上HDI和高多层PCB加工实力，在管理整合下利润率有望恢复到行业正常水平，且HDI&通信板双赛道亦有望受益后续4/5G主板迭代，和海外通信建设需求的复苏。

5、投资建议。考虑苹果链景气上行趋势，以及公司软板业务份额的长期提升潜力以及硬板业务在管理提效下盈利能力的恢复，我们预计20-22年营收为258/304/350亿，归母净利润为14.4/19.8/25.6亿，对应EPS 为0.84/1.16/1.50元，对应当前股价PE为34.6/25.2/19.5倍，维持“强烈推荐-A”评级，对应2021年EPS给予31倍PE、目标价36元。

风险提示：大客户创新低于预期、5G 进展低于预期、管理整合低于预期。

【摘要结束】

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