金禾实业(002597)系列报告之一：全球食品添加剂领军者

原标题：金禾实业(002597)系列报告之一：全球食品添加剂领军者 来源：华安证券股份有限公司

主要观点：

金禾实业是我们挖掘的又一只具备长期投资价值的公司。从价格周期看，公司主要产品中安赛蜜价格虽处于历史高位，但行业处于资本收缩期，价格有望维持；三氯蔗糖价格处于历史底部，在边际高成本产能支撑下，三氯蔗糖价格难以下跌。与此同时，三氯蔗糖需求增速快，供给侧今年扩张没有跟上，因此价格有反弹趋势；麦芽粉价格处于历史低位，在边际产能支撑下下跌空间不大。从资本周期看，安赛蜜由于需求结构的变化，已进入资本收缩期；三氯蔗糖处于结构性资本扩张期，金禾的成本随着规模化优势更加明显，其他企业无法实现逆周期扩张，只能瞠乎其后；麦芽粉资本开支放缓，但公司仍在扩张压低价格，钝化新进入者意愿。从成长性看，公司现有5 个规划项目推进，完全投产后可贡献净利润7.49 亿元，将成为公司未来高速成长动力。从业绩稳定性看，公司的弱周期食品添加剂营收占比越来越高，产品综合价格波动降低，消费属性有望增强。

全球甜味剂龙头，消费属性显现

金禾是安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚等领域的全球龙头。公司现有12000吨/年安赛蜜产能和5000 吨/年麦芽酚产能，均位居全球首位；三氯蔗糖以4000 吨/年的产能位居全球第二位，2020 年底新增产能5000 吨/年投产后，公司三氯蔗糖产能达到9000 吨/年，雄踞全球首位。公司已实现从煤炭、硫磺、氯气、玉米芯等资源型原料，到甜味剂和麦芽粉等食品添加剂单品，再到“爱乐甜”等食品增甜配方的一体化生产、一体化销售、一体化管理。定远项目的投产还有望进一步减少公司大宗化工原料占比，公司产品综合价格波动将更小，消费属性将更强。

从“无糖不欢”到“无甜不欢”，甜味剂增速快据我们华安化工测算，考虑30%传统甜味剂（糖精和甜蜜素）市场份额被替代，可增加新型甜味剂（安赛蜜和三氯蔗糖）1.8 万吨需求，是现在消费量的1.45 倍；如果我国考虑传统甜味剂致癌和引发多种疾病风险，禁止使用，则新型甜味剂有望全面替代，将创造约6.1 万吨需求缺口。

安赛蜜寡头垄断格局已定

安赛蜜已形成寡头垄断格局，由于原料双乙烯酮供给紧张，且为上一代普及产品，行业进入资本开支收缩期。同时，安赛蜜边际产能开工率低，导致完全成本接近市场价格，有良好支持。我们认为安赛蜜有望维持较高价格。我们华安化工测算，金禾的安赛蜜完全成本为2.35 万元/吨，远低于竞争者，具备明显成本优势。

据我们测算，金禾实业与竞争者A、B的完全成本，分别为23478、36547、28629 元/吨，金禾分别具有13069、5151 元/吨的成本优势。

三氯蔗糖正走向寡头垄断格局

三氯蔗糖正向寡头垄断格局演进。市场中40%的产能完全成本在当前价格下处于平衡或亏损状态。而我们测算得到金禾的完全成本仅有14.6万元/年，远低于行业平均水平。此外，金禾计划今年三氯蔗糖产能翻1.25 倍，加上氯化亚砜原料配套和规模化生产，其成本有望进一步下降。产能扩张、成本下降、价格无下降空间，金禾在三氯蔗糖上体现巨大成长性。金禾也是全球唯一一家同时生产安赛蜜和三氯蔗糖的企业，两种甜味剂共享下游客户，可以加速三氯蔗糖的放量；“双定价”体系也提升了金禾市场定价能力。

据我们测算，当前产能金禾对应的完全成本约为14.6 万元/吨，随着后续新建5000 吨/年产能投产，公司的成本还会进一步下降到14.4 万元/吨，仅规模化带来的成本下降可为公司贡献1937 万元净利润。竞争者C、D、E 的完全成本情况，分别为18.1、18.5、17.9 万元/吨，金禾相比分别具有34385、38177、32037 元/吨的成本优势。

公司的精益管理之道

2019 年4 月，杨乐先生当选为董事长，顺利实现“新老交接”，有望踏上“二次创业”之路。新一代管理层更加年轻化，不仅继承了上一辈金禾对成本和安全的追求，还拓展了“一体化”经营的深度和广度。具体体现在：1）进一步强化生产一体化优势，包括扩大产能规模和提高原料配套比例；2）依托现有主营产品的客户渠道，打造五大产品集群，逐渐形成渠道一体化优势；3）树立“爱乐甜”消费品牌，积极参与制定行业标准，打造从原料到配方的服务一体化优势。

投资建议

预计公司2020-2022 年归母净利润分别为8.20、11.58、14.17 亿元，同比增速为1.4%、41.1%、22.4%。对应 PE 分别为20.9、14.8、12.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

食品添加剂市场竞争加剧，基础化工产品毛利下降，循环经济产业园建设不及预期，下游大客户突破进展放缓，新产品拓展不及预期，安全环保风险，疫情影响海外食品添加剂需求。

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