【国君食品】恒顺醋业（600305）2020年中报点评：曙光显现，改革可期

原标题：【国君食品】恒顺醋业（600305）2020年中报点评：曙光显现，改革可期 来源：猛哥看商业

核心结论

投资建议：维持2020-2022年EPS 0.37/0.43/0.53元，参考可比公司给予2020年79XPE，上调目标价至29元（前值18.58元），维持“增持”评级。业绩符合预期，醋和料酒双翼齐飞推升收入。2020H1实现营收9.5亿元，同比+7%；归母净利润1.5亿元，同比+4%，扣非净利润1.3亿元，同比+11%；折合Q2单季度实现营收4.9亿元，同比+15%，归母净利润0.7亿元，同比+4%，扣非净利润0.7亿元，同比+15%。Q2收入/业绩环比进一步提速。分产品看，醋/料酒营收同比+5%/27%，分别贡献47%/48%的收入增量；分区域看，华南等4大外埠市场单2季度收入增速明显提振，主因招商力度加大及渠道补库存，华东本部收入增速拖累整体盘，主因上半年华东市场重心在于梳理渠道。毛/净利率略有承压。上半年整体/调味品业务毛利率分别同比-3.0/-3.3pct，主因收入准则调整所致，按可比口径上半年公司调味品毛利率提升2.0pct；净利率同比-0.3pct，主因营业外支出的增加。费用率同比-3.9pct，其中销售费用率-2.1pct主因收入准则调整，从毛销差角度看，上半年公司毛销差同比-1.0pct，主因经营策略趋于激进背景下公司加大了空中及地面费用投放力度。管理效率提升长期助推业绩提速。新董事长上任之后，无论是年度任务提速还是新营销总监上任，亦或是产品/渠道/品牌政策方针的变革均可以看出改革的端倪，中长期看，我们看好恒顺管理效率的边际提升助力护城河持续拓宽，并最终持续增厚报表业绩。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上行；改革力度不及预期等。

业绩基本符合市场预期。公司公布2020年中报，报告期内，公司实现营业收入9.53亿元，同比+7.39%；实现归母净利润1.49亿元，同比+3.63%，实现扣非净利润1.33亿元，同比+11.44%，回款同比+6.32%，与收入增速基本匹配；折合Q2单季度实现营收4.87亿元，同比+15.12%，实现归母净利润0.73亿元，同比+3.58%，实现扣非净利润0.65亿元，同比+15.38%。总体而言，随着疫情影响的边际放缓，在公司由内而外改革初显端倪的背景下，2020Q2公司业绩进一步提速，基本符合市场预期。

渠道扩张/补库存背景下，醋和料酒双翼齐飞推升收入。2020H1公司调味品主业的地位进一步突出，2020H1调味品业务录得营收8.98亿元，同比+8.64%，增速快于整体经营盘，占比从2019H1的93%进一步提升至2020H1的94%。分产品看，醋和料酒双翼齐飞驱动收入增长：2020H1醋和料酒分别实现营收6.51/1.49亿元，同比+5.03%/27.03%，分别贡献47.51%/48.19%的收入增量，其中2020H1白醋业务收入增速达到15-17%，黑醋业务单2季度则取得正增长，一扫单1季度下滑的阴霾，整体上半年黑醋业务收入同比基本持平；从渠道模式上看，归功于2020Q2以来物流配送的逐渐恢复，在红旗连锁、华润苏果为代表的大型KA补库存带动下，单2季度直销模式营收增速达到38.87%，扭转了1季度的下滑颓势，整个上半年直销模式收入增速达到14.07%，驱动了整体调味品收入的增长，上半年经销模式收入增速则为7.95%。分区域看，华南/华中/西部/华北等外埠市场2020Q2收入增速明显提振，主因招商力度加大（四大外埠市场经销商分别净增加7/6/13/6个）以及物流配送恢复之后的渠道补库存，大本营华东市场上半年主要工作在于梳理渠道，淘汰与公司改革理念不适配的经销商（上半年华东市场经销商净减少8个），因此2020年上半年华东市场营收增速为6.7%，落后于整体的增速。

收入准则调整及营业外支出增加拖累盈利水平。（1）毛利率方面：2020H1公司毛利率为40.82%，同比-3.04pct，调味品主业毛利率则为41.23%，同比-3.3pct，毛利率下降主因：1.新收入准则将运费重分类至营业成本；2.毛利率较低的料酒业务放量带来的摊薄效应。按同口径计算，调味品毛利率比2019年同期提高1.97个pct。聚焦醋/料酒双主业，2020H1醋/料酒毛利率分别为44.04%/36.61%，分别同比-2.53/+2.19pct，料酒毛利率提升主要归功于放量之后的规模效应；（2）净利率方面：2020H1公司净利率为16.03%，同比-0.32pct，下滑主因营业外支出的增加，2020H1公司公益性捐赠支出增加193万，带动总营业外支出增加283万（2020H1公司营业利润率为19.21%，同比+0.07pct）。费用率方面，2020H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.09/-1.80/+0.03/+0.00pct，其中销售费用率下降主因收入准则调整，从毛销差角度看，2020H1公司毛销差同比-0.95pct，下滑主因经营策略趋于激进背景下公司加大费用投放，其中促销费/广告费/人员费用营收占比分别同比+1.14/+0.82/+0.43pct。

放眼未来：新掌舵者到位，公司由内而外变革值得持续期待。尽管过去受限于种种原因，恒顺的发展潜能没有充分兑现，但随着2019年年底新董事长走马上任，公司由内而外改革信号明显：1.目标指引方面：2020年收入目标提速，老牌国企有望焕发新生机；2.新营销总监上任，营销端更细化激进的改革措施值得期待。此外在渠道建设、品牌建设及产品策略等方面都有新措施积极落地。展望未来，我们对公司更加细化改革措施的持续推出持乐观态度，中长期看好公司经营管理水平提升带动下护城河的持续拓宽，并最终带来持续强劲的业绩增长。

投资建议：业绩符合预期，管理效率提升带动下公司长期业绩增长可期，维持2020-2022年EPS 0.37/0.43/0.53元，参考可比公司给予2020年79XPE，上调目标价至29元（前值18.58元），维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上行；改革力度不及预期等。

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