中银证券--中顺洁柔:个护类初展头角，盈利水平达高峰【公司研究】

原标题：中银证券--中顺洁柔:个护类初展头角，盈利水平达高峰【公司研究】 来源：研报

【研究报告内容摘要】

公司发布2020收年半年度报告：报告期内，公司实现营收36.2亿元，同比+14.0%，归母净利润4.5亿元，同比+64.7%，归母扣非净利润4.5亿元，同比+65.6%。其中，2020Q2实现营收19.5亿元，同比+19.2%，归母净利润润2.7亿元，同比+77.7%，归母扣非净利润2.6亿元，同比+75.5%。

支撑评级的要点纸巾销量增长稳健，个护类初露头角。报告期内，公司持续加大Face、Lotio、自然木等高毛利重点产品销售力度，并紧跟新冠肺炎疫情导致的市场销售趋势，适时推出口罩、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，助营收同比增长14.0%，其中生活用纸实现35.3亿元，同比增长13.4%，考虑价格因素，我们认为销量增速略快于收入增速，个人护理收入达到了6721万元，贡献了约2.1%的收入增速。另外，疫情在全球范围内的爆发使公司个护类产品需求增加，境外营收同比增长38.7%。

疫情期间电商渠道。持续高增长。公司不断建立与完善营销体系，拥有GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道，线上线下全面布局。新冠肺炎疫情使线上渠道重要性俱增，公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入与布局，与此同时，深耕发力以新零售与母婴为主的其他渠道，报告期内，电商与新零售渠道预计保持高速增长。

浆价下行与产品结构优化助盈利水平创新高。报告期内，市场需求下滑与全球贸易争端加剧使纸浆库存高企，针叶浆与阔叶浆价格同比下降接近40%，叠加高毛利产品占比持续提升，公司产品均价相对跌幅较小，毛利率同比+9.9%至46.59%，创历史新高，位居国内生活用纸行业第一，同时公司促销与渠道开拓力度加大，销售费用率同比+4.3%，但毛利率与销售费用率的差额仍在扩大。股权激励费用摊销使管理费用率同比+1.1%，研发费用率、财务费用率分别同比+0.5%、-0.5%，期间费用率同比+5.4%，抗疫捐赠1,080万元使营业外支出增加，最终净利率同比+3.9%。

估值公司新品类培育顺利，产品结构持续优化，新兴渠道拓展顺利，销售网络布局不断完善，浆价下降对于盈利弹性超出此前预期，小幅调整盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.66/0.74/0.89，同比增长43.2%/12.8%/20.2%，当前股价对应2020年PE37.7X，维持增持评级。

评级面临的主要风险浆价上涨；新品推广不及预期；生活用纸产能过剩加剧；疫情超预期。

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