撕开海尔私有化重组背后的逻辑｜“企”色

原标题：撕开海尔私有化重组背后的逻辑｜“企”色 来源：新地产

7月的最后一天，海尔智家与海尔电器联合发布公告，宣布重大资产重组计划。在这份资本运作或将超过440亿元的计划中，海尔智家将以新发行的H股股份作为私有化对价，向海尔电器的计划股东发行H股和支付现金。

若这一计划顺利完成，海尔电器日后将成为海尔智家的全资附属公司，而海尔集团的家电业务也将全部整合进海尔智家一家平台。

公告一出，经历8月1日、2日两个休市日后，8月3日海尔智家复牌即涨停，并将这一势头延续至下一个交易日，后又连续上涨，截至8月7日收盘，海尔智家最新股价报收22.59元/股，较停牌前的18元/股上涨25.5%。

接连两个涨停板显示了资本市场对这场重组的期待，而对于海尔智家自身，也终于要以此摆脱利润率低下的掣肘。不过，这能否同步打消资本市场疑虑，为其开出与名气相匹配的价码？又能否成为其市值赶超白电巨头的转折点？

重组带来440亿元大单

目前，海尔智家为海尔电器控股股东，与其全资子公司合共持有海尔电器45.68%股份。海尔智家主要经营冰箱、空调、洗衣机等业务，同时也是承接海尔集团旗下的海外家电板块的平台，在上海证券交易所、法兰克福中欧国际交易所两地上市。海尔电器则主营洗衣机、热水器等业务，此外还负责海尔集团的电器分销、物流等业务，于1997年在香港联合交易所上市。

而私有化落地后，海尔电器将成为海尔智家全资子公司，届时其将从香港联交所退市，海尔智家则将通过介绍方式在联交所主板上市并挂牌交易。参与本次交易的海尔电器股东将获得海尔智家新发行的H股股份作为私有化对价，换股比例为1:1.6，即每1股计划股份可以获得1.6股海尔智家新发行的H股股份。同时海尔电器将向参与交易的股东以现金方式按照1.95港元/股支付现金。

根据百德能出具的《H股估值报告》，海尔电器股东在私有化方案下可获得的海尔智家H股股份及现金付款的理论总价值约为429.79亿元-440.73亿元。

而海尔智家也将荣升同时在上海、香港、法拉克福三地整体上市的国内企业。

海尔智家表示，通过本次交易海尔智家及海尔电器将有效改善股权及管理架构，实现管理团队、员工、股东的利益一致，从而实现减少同业竞争及关联交易、改善资产负债结构、合理利用H股资本运作平台并解决海外员工激励问题、提升对股东的回报能力和回报水平。

显然，减少同业竞争、提升管理效率是本次重组的一大明显利好。举个最简单的例子，两者共同经营的洗衣机业务，此前海尔集团若针对该项业务提出最新方案，需要在两个平台之间分别沟通、协调，此后若整合进同一平台，的确可显著提升海尔内部的决策效率，以降低管理成本。

能够谋求资本认可？

此前，也正是由于家电业务分属两个平台，使海尔集团在营收、影响力上虽与格力和美的齐名，却在上市公司的市值上相去甚远。

根据2019年年报，海尔智家实现营业收入2007.62亿元，海尔电器实现营收758.80亿元，同时，美的集团营收为2782.16亿元，格力电器营收为1981亿元。相比之下，在私有化方案公布前，海尔智家市值不到1200亿元，海尔电器则在756亿港元，而美的集团市值超过5000亿元，格力电器市值也有3400亿元。

资深家电产业观察家刘步尘表示，海尔两家平台市值偏低主要有两方面因素，一是利润率低于同规模的格力和美的，二是资本市场尚未认可海尔提出的商业模式。

从去年全年数据来看，海尔智家实现归母净利润82.06亿元，海尔电器则仅录得73.51亿元，而相近的营收规模之下，美的集团实现净利润达242.11亿元，营收较少的格力净利润更是高达246.97亿元。

相对偏低的盈利能力自然是限制了资本市场对海尔智家的信心，而将海尔电器私有化之后，将明显带动海尔智家归母净利润的提升。其作出的私有化交易对公司财务指标的影响中显示，交易后公司2019年归母净利润将迎来47.67%的增长，由82.06亿元增至121.18亿元。

（图片来源：海尔智家公告）

不过刘步尘也提到，私有化重组带给资本市场的想象空间远不止于海尔智家利润总额的增厚，更具潜力的改变在于海尔集团家电业务一体化之后，发展效率、市场开发统一性的提高是否会进一步带动公司利润率的提高。

仍以洗衣机为例，此前海尔洗衣机业务分属两个平台，在采购环节，两个业务条线分别向供应商下达需求，势必会削弱买方议价能力，而如果合并成一个订单，订单总量的提升也将带动买方议价能力的提升，由此降低海尔在采购中的财务成本。

另一方面，海尔总体市值偏低还反映着资本市场对其模式变革的存疑。2005年，海尔集团董事局主席张瑞敏提出“人单合一”模式，从公司传统的组织架构试图转型。“人单合一”即通过打破企业内部科层制结构，简单来说就是把员工变成创客，组成小微，小微再进一步链接形成直接对市场服务的生态链。在张瑞敏的畅想中，海尔员工应该人人都是创客，而海尔自身也不应是一间公司，而是一个支持员工创业的平台。

在刘步尘看来，这一模式较为超前，目前国内少有企业涉及，因此资本市场对其认知也尚不清晰，加之海尔当前利润率偏低，投资者对其未来前景的预期也存在着一定的不确定。

短期资金压力仍待疏解

回到海尔智家自身，尽管私有化重组从长远来看释放了更多利好，不过短期内，似乎难以缓解其资金压力。

海尔智家公告显示，2019年公司资产负债率为65.33%，重组后将进一步提升2.17个百分点，即升至66.75%。进入2020年一季度，海尔智家资产负债率为64.84%。同期美的集团资产负债率为63.01%，格力电器为58.26%。

而在这个市场受疫情影响最为严重的季度，海尔智家经营活动产生的现金流罕见出现季度净流出，骤降为-57.87亿元，同比下滑高达520.62%，虽然同一时期白电三巨头都面临现金流缩水，但海尔智家仍为变动幅度最大的一家，美的与格力一季度现金流同比分别出现35.25%和252.24%的下滑。

此外因此前实施多次针对美国通用家电等公司的并购，自2018年起，海尔智家有息负债不断攀升，由2018年的340.47亿元、2019年的361.83亿元，至今年一季度末已增至441.27亿元，增幅在不断走高。

逐年攀升的负债叠加恶化的现金流实实在在地推高了海尔智家的资金压力，就在公布重大重组事项的前一日，海尔智家曾发布公告宣布拟以40.6亿元的交易价格向海尔生态投资转让公司持有的卡奥斯54.50%的股权。尽管海尔智家解释此举是为聚焦智慧家庭主业，剥离非主营业务。不过在优化资源配置之余，海尔智家获得的更直接的红利是这项交易将为其输送超过40亿元的现金流补充。

私有化的算盘敲打地掷地有声，而时时变动的债务和现金流却正像涓涓细流一样汇入、流出，海尔家电业务或许可以靠这次重组实现利润和效率的提升，但海尔智家的债务结构却还需依靠稳健长效的投资、经营才能够真正地持续优化。重组后的海尔智家能否焕发“第二春”，道路还长。

王晗玉/文（责编：高雅）

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