首个TOP50房企发生违约，泰禾集团(000732.SZ)评级遭连环下调

原标题：首个TOP50房企发生违约，泰禾集团(000732.SZ)评级遭连环下调 来源：久期财经

久期财经讯，7月10日，上清所于本周一（7月6日）发布公告称，泰禾集团股份有限公司（简称“泰禾集团”，000732.SZ）未能按期于2020年7月6日到期的“17泰禾MTN001”兑付本金和利息，构成实质性违约。泰禾集团违约成为首个TOP50房企违约事件。

泰禾集团的拿地政策激进，通过合营的方式迅速扩大公司规模，长期以来杠杆率居高不下。由于此次疫情原因，该公司的销售回款受到巨大影响。据克尔瑞数据显示，2020上半年全口径合同销售金额仅为254.1亿元人民币，同比下滑44%；6月单月全口径合同销售金额15亿元人民币，同比暴跌75%，环比跌83%。

泰禾集团也在同日发布公告表示，公司项目去化率下降、销售预期存在波动，同时，公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难。

困境重重之下，泰禾集团该如何解题？

债务庞大，销售回款受阻

7月7日，泰禾集团在回复深交所的年报问询函中详细公布了该公司的其他财务数据。

据公告内容显示，该公司2020年到期债务为555.11亿元人民币，其中不包括两笔2020年到期私募债的回售金额（发行本金30亿元人民币）。截至2020年7月7日，该公司已到期未付的债务270.65亿元人民币。

资料来源：公司公告

据久期财经数据显示，泰禾集团有两笔美元债分别将于今年9月11日和12月10日到期，合计未偿余额3.105亿美元（约折合约22亿元人民币）。

数据来源：久期财经

该公司表示，其偿债资金主要来源于公司所开发地产项目的销售回款。泰禾集团的存货占公司总资产的比例超过65%以上，主要为地产开发项目，截至2020年5月底，公司所开发房地产项目总剩余可售货值约3,650亿元人民币，其中预计销售回款10亿元以上的22个项目集中分布在深圳、杭州、南京、苏州、福州等一二线核心城市，主要业态为院子系、府系、园系、大院系等高端住宅。

2016至2017年，泰禾集团购地激进，权益拿地金额分别达到244.78亿元人民币和393.13亿元人民币，分别同比增长69.5%和61%，占同期全口径销售额的61%和39%。为支撑快速扩张步伐，该公司的有息负债也同样快速飙升，2019年平均融资成本接近10%，短期债务占比攀升至57%，货币资金/短期债务降至24%，短期偿债压力进一步增大，且非银行贷款占比居高不下（61%）。

尽管自2017年以来该公司致力于降低杠杆，泰禾集团的杠杆率从2017年83%的历史高点降至2019年的70%-75%整体杠杆水平，但仍处于同行中最高行列。

分析师认为，该公司杠杆过高，融资成本高企，这加重了企业负担。同时，由于春节和疫情的影响，上半年大部分时间房企销售处于停摆状态，对泰禾集团的销售回款产生巨大影响；其次，由于该公司的高端住宅产品均价较高，再加上一二线城市的高端住宅一方面面临严格的限购、限售等房地产调控措施，周转速度较慢，2017至2019年间，泰禾集团的存货周转率为0.15、0.14、0.12，在行业中较低。

泰禾集团称其已加强对项目回款率的措施，管理层预计下半年能较好开展营销计划，除此之外，该公司还打算将自持物业项目变现。

该公司自持物业项目共计18个，截至2019年12月31日，公允价值共计约255亿元人民币，该公司还持有运营中的酒店，截至2019年年底的账面价值共计约29亿元人民币。该公司将根据需要，考虑将上述共计284亿元人民币的自持物业出售变现或作为债务重组资产置换相应贷款以缓解偿债风险。据公开数据显示，泰禾集团已在2019年先后出售了16个项目，合计125.87亿元人民币。

该公司也正积极筹划引入战略投资者事宜。据了解，曾与泰禾集团传出战略投资的企业有华侨城、中国华融、融创中国、世茂集团、中国金茂、厦门建发、 厦门国贸、 中国建筑、 保利地产等多家企业。近日又有市场消息称，泰禾集团即将引入万科做战略投资者。

受疫情影响，各项数据表现失色

泰禾集团受疫情的影响颇大，在其披露的2020年第一季度的业绩报告中多项关键数据均大幅下挫。

其中包括，营业总收入从2019年同期跌94%至48亿元人民币，经营活动产生的现金流量金额同比由正转负至-29亿元人民币，跌幅高达124.55%，公司经营性现金流入仅 32.52 亿元，而 2019 年同期为 211.42 亿元，跌幅达85%。

该公司表示这是出于收到疫情影响，销售回款大幅下降。同时，由于筹资流入额大幅下降且偿还借款增加，该公司的筹资活动产生的现金流量净额为-38亿元人民币，存货上升了2.3%至1501亿元人民币。

据第三方机构克而瑞研究中心披露数据显示，2020上半年泰禾集团全口径合约销售金额仅为254.1亿元人民币，较上年同期的456.7亿元人民币下挫44%。该公司主要项目未售面积主要分布在福建（占比约50%），其他城市项目分散。

久期财经了解到，土地储备布局相似的闽系房企还包括了正荣地产（06158.HK）、阳光城（000671.SZ）以及中骏集团控股（01966.HK），这三家房企评级均处于B至B+区间，但2020年上半年按全口径计算的合同销售额均大幅超过泰禾集团。

正荣地产2019年的合同销售额为559.9亿元人民币，同比下跌4.5%，资产负债率低于泰禾集团的84.95%，约为81.3%。

阳光城的资产负债率为83.68%，低于泰禾集团，其上半年完成的合同销售额为900亿元人民币，同比几乎持平。

中骏集团控股的上半年全口径销售额400.76亿元人民币，低于正荣地产以及阳光城，但其资产负债率最低，为80.4%。

对比财务水平相当的新湖中宝（600208.SH），泰禾集团的业务状况更为突出，土地储备更为多样化，规模也更大。泰禾集团在五个经济区拥有90多个项目，而新湖中宝的土地储备集中在上海和长三角，总共有30个项目。新湖中宝2019年销售额为160亿元人民币，低于泰禾集团。新湖中宝的客户周转率(以合同销售额/总债务衡量)低于0.25倍，较泰禾集团的0.6倍低，但其EBITDA利润率(不包括资本化利息)超过30%，高于泰禾集团的25%-30%。

新湖中宝90%左右的杠杆率高于泰禾集团。不过，惠誉认为，在新湖中宝近期出售资产后，近期流动性充足。

标普认为，鉴于新湖中宝拥有足够的土地储备，相信其在土地收购方面不会像过去那样激进。该公司依靠手头现金、提高销售业绩、资产处置和债务成功再融资来满足其高额短期借款。

除了加快企业销售的现金回收，出售资产是为债务筹集资金、提高企业流动性最为常见的做法。同为高杠杆水平，新湖中宝在2019年开始了大规模出售资产，平衡自身债务。

新湖中宝的融资渠道较好。该公司于今年成功发行了2笔美元债，合计发行规模2.87亿美元，其中一笔规模为2亿美元的美元债息票率11%，处于同业较高水平，但另一笔规模8700万美元债券息票率仅为4.4%，低于部分投资级地产债的息票率，这主要由于获得浙商银行(601916.SH)提供为该笔美元债提供备用信用证。

然而，泰禾集团已近22个月未能在境内债券市场公开融资；今年3月曾公告拟发不超过120亿元人民币公司债券，但迄今尚无进展。2019年相关主体在境外发行了三只美元债券，其中7月在新加坡挂牌发行的美元债券，票息高达15%，成为近年来房企境外美元债融资的最高成本之一。

评级连环遭下调

近半年内，泰禾集团评级被连环下调。

数据来源：久期财经

机构观点

面对泰禾集团违约事件，太平洋证券分析师李云霏表示，市场对此已有预期，对整个信用市场的负面冲击料较有限，但该事件会进一步增加投资者对高负债民营房企的谨慎和担忧。

广发证券分析师认为，泰禾集团违约成为首例大中型典型房企违约事件，将影响投资者重新审视房企的安全边界。泰禾集团事件的启示在于，虽然房企的资产价值较高，但如果资产变现速度赶不上债务到期速度，仍然会走向违约。因此，投资者将更加关注房企杠杆水平高低以及债务结构的合理性，可能对高杠杆、高短期债务占比的房企，要求更高的风险溢价。此外，泰禾集团违约前筹划引入战略投资者，以及年初世茂集团并购福晟，都是房地产行业大洗牌的缩影。未来，资源将更多地向财务稳健的龙头房企集中，龙头房企与中小型房企、高杠杆房企之间的利差，面临走阔趋势。

国泰君安分析师表示，地产债防风险的四点思考：(1) 杠杆率仍是重要指标，优先考虑杠杆率较低、流动性相对充裕的房企；同时关注销售指标，疫情以来头部房企销售出现分化迹象，关注销售回款节奏较慢的房企的潜在风险；（2）区域角度，除了关注土储所在区域的景气度，也要关注主要项目未售区域的景气度。（3）融资角度，关注企业的融资方式与融资成本。（4）关注房企对外担保，担保比例明显超过房企有息负债率时，需警惕是否存在较多的明股实债。

在久期财经此前发布的《2020年上半年中资离岸债发行破千亿美元，6月破记录带动“U型”复苏》提及，2020年上半年中资离岸债发行总规模折合高达1140.43亿美元（统计口径：按定价日计算），其中表现最为突出的包括了地产板块，约为398亿美元。6月当月，中资离岸债发行规模总计约253.26亿美元，环比增长25%，这一规模也创下1月份以来的最高发行纪录。

分析师认为，今年上半年美元债发生违约房企仅有亿达中国(03639.HK)，该公司之所以陷入困境，与中民投集团密不可分，但地产行业整体资质依然稳健。考虑到下半年至明年将是地产美元债偿债高峰，出于汇率及控制对外借贷结构等原因，预计下半年将有更多的房企开始恢复发行离岸债，通过借新还旧的方式偿付到期债券。二级市场经过一段时间的修复，高收益地产美元债的利差有所回落，但仍处于较高的位置，中长期看仍有配置价值，从而可能推动溢价水平的收窄。

中金分析师表示，由于信用风险预期总体提升且信用分化还将持续，市场风险偏好的回暖落实到个券表现上将更为分化，对于违约风险较高或边际恶化的主体，风险偏好难以全面提高并显著下沉，这部分个券的利差可能面临走扩风险，而对于中高等资质的主体，尤其是其中还具有一定相对价值的个券，其认为在流动性和市场需求的推动下利差可能将继续收窄。

中信证券在一份最新的报告中指出，地产行业头尾两端均难下手，择券需秉承中庸之道，中型民营房企和小型国有房企是资质下沉的底线，若有粤港澳、长三角区位加持，则胜率更高。

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