中信建投2020下半年海外展望：即时配送崛起，万物到家时代来临|零售_新浪财经

原标题：中信建投2020下半年海外展望：即时配送崛起，万物到家时代来临来源：中信建投证券研究

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

摘要

即时配送行业发展迅速，外卖发展平稳。非餐订单占比快速提升，市场空间有望达两万亿以上，即时零售、生鲜到家发展空间最大

（1）当前美团配送、蜂鸟配送、达达快送分别占即时配送市场份额43%、24%、4.3%，CR3市占率为71%，行业集中度高，呈现寡头竞争格局。

（2）2019年即时配送总订单中外卖占比较前一年回落11%，仍然占整个行业中的70%，后续占比可能继续下降。

（3）非餐业务迅猛发展，订单占比从2018年的19%上升至2019年的30%，我们预计非餐业务订单占比有望在2023年达到40%左右，对应非餐订单有望超过189亿单，届时非餐市场交易规模约两万亿。非餐市场中尤以即时零售和生鲜领域发展空间最大。

即时配送崛起，万物到家时代来临，发展空间巨大

（1）供给端来看，①万物到家提升了本地商家的服务半径，扩大了本地覆盖人群的范围，能够为其现有业务提供增量。同时本地商家数字化意愿加强，线上营销诉求也进一步提升，且数字化有利于优化经营管理效率。②城镇化率提升，大量的年轻人涌向城市，为配送端提供了源源不断的优质劳动力。

（2）需求端来看，疫情大大加速了消费者教育进程，订单数量出现爆发式增长。即时性需求大幅提升，是促进即时配送平台发展的一大关键。中青年消费群体成为人群消费的主力，习惯于“想要即达”的消费行为，愿意为便利付费。且相对于传统电商，即时零售和即时配送服务提供了更高的品质保障。

（3）高线上购物渗透率为到家业务建立了较高的行业天花板，疫情导致线上渗透率的进一步提升。我们预计即时配送行业订单量有望在2023年达到473亿单。非餐业务订单占比有望在2023年达到40%左右，对应市场规模有望超过189亿单。

美团龙头优势巩固，外卖走出疫情低谷，着重看每单盈利水平；达达即时零售和即时配送发展空间巨大，着重看增长弹性和空间

（1）美团作为即时配送行业和外卖行业最大的龙头，外卖的盈利拐点2019年已经实现。当前已率先走出疫情低谷。

（2）达达是国内领先的本地即时零售和即时配送平台，流量入口布局广泛。截至2020年3月31日，京东到家GMV同比增长92.0%，达到157.24亿元人民币，由2760万活跃消费者产生1.347亿笔订单。京东到家和美团配送、饿了么等竞争对手相比，与大型超市有更广泛的合作。相比与其他即时零售平台，京东到家拥有更广泛的流量入口和更多的大型连锁商超资源。未来在即时零售和即时配送领域增长弹性大、空间显著。

风险提示：宏观经济风险、疫情加重、消费复苏缓慢等。

正文

一、到家业务的发展历史及背景

1.1即时配送行业的发展阶段

即时配送指货物不经过仓储和中转而直接性的端到端送达，且送达时效为两小时以内的物流配送服务。不同于传统物流，即时配送专注的是无中转环节的点对点服务，且以生活圈为半径、覆盖范围通常在5公里以内。即时配送作为最接近消费者的一环，其重要性日益凸显。

自2008年即时配送萌芽以来，其行业发展先后经过三个阶段：

初始阶段（2008年-2014年）：即时配送刚刚起步，配送业务主要满足的是同城物流和落地配送需求，整体体量较小，以跑腿为主。

第二阶段（2015年-2017年）：外卖O2O风生水起，与即时配送互相成全、互相促进。外卖O2O推动行业快速发展也带动了即时配送的爆发式高速增长。当时的三大巨头美团、饿了么、百度外卖纷纷自建物流平台。在此阶段，行业内出现了并购和合作事件，这里以京东到家与达达合并，饿了么与点我达战略合作最为引人瞩目，行业内的整合就此开始，各个参与者发力即时配送，竞争出现白热化。第二阶段的物流订单从2015年27.7亿单，暴增到2017年92.5亿单，增幅高达到234%。这个阶段也基本奠定了几大巨头的市场地位。

第三阶段（2018年至今）：此阶段行业整体增速呈现稳定快速增长，整体的订单数量、每单盈利也有了显著的提升。个别头部公司每单的净利润有望从几毛钱，向每单盈利1元的目标迈进。平台整体的利润率开始企稳上升。行业运营模式已经完善，行业竞争格局已经基本定调，寡头竞争基本确立。一个显著的特征是，配送的服务质量的上升和个单的成本的下降。

下面是即时配送行业的发展历程图示：

1.2 即时配送行业产业链

即时配送连接着上游零售平台和下游消费者，其行业的产业链主要由三块构成，分别是需求端、供给端和生态圈。

即时配送行业产业链的需求端主要是给行业提供可配送订单的平台或个人，具体可以按照到家业务的种类分为外卖O2O平台、零售O2O平台、生鲜O2O平台、医药O2O平台、B端电商仓储与快递和C端用户，供给端主要是即时配送公司，分为专业即时配送运力、商业平台运力和传统物流，而生态圈主要给供给端提供技术支持并搭建连接供给双方的桥梁，包括提供物理配送装备和大数据、云计算服务支持。

1.3 即时配送行业竞争格局：头部集中度高，高度依赖外卖和零售平台订单

1.3.1 即时配送企业类型

目前即时配送行业的主要玩家分为两大类：第三方配送平台和O2O平台自建物流。平台自建物流主要是在外卖和生鲜领域，由于高速发展期的即时配送业务量主要来自餐饮外卖领域，外卖平台两巨头都拥有了自己旗下的配送团队，美团的专送团队和饿了么的蜂鸟配送，两者占据了绝大部分市场份额；考虑到生鲜零售区别于其他商超零售的特殊性，生鲜O2O平台通常采取自建即时配送团队的方式，来保证客户的即时性需求，典型代表为盒马生鲜，小象生鲜，叮咚买菜等。目前行业内的第三方配送平台主要包括专业即时配送运力和传统物流，由于第三方平台没有外卖平台持续的订单输入，因此即时配送运力和传统物流都在努力争取B端和C端两大市场的业务，其中达达成为京东系企业，承接了来自于京东到家的所有即时配送订单，而点我达被阿里控股，补充了阿里在新零售市场对于即时配送的需求，成为阿里的战略布局中的一个重要环节。

1.3.2 即时配送行业竞争格局

目前中国即时配送市场呈现美团配送、蜂鸟配送双寡头竞争。在2019年的即时配送的订单体系中，外卖仍然是最重要的订单来源，美团配送、蜂鸟配送分别依托于美团外卖和饿了么，实现日均2180万、1200万的订单量。达达快送目前最主要的订单来源依然是京东到家、沃尔玛、京东物流等关联方，自身也承接包括餐饮外卖商家自主配送订单、生鲜/商超的配送订单以及个人跑腿C2C类订单，实现日均220万的订单量。从市场占有率来看，美团配送、蜂鸟配送、达达快送分别占即时配送市场份额43%、24%、4.3%，行业CR2市占率为 67%，CR3市占率为71%，行业集中度高，呈现寡头竞争格局。

融资速度明显放缓，新进入者减少，未来竞争主要体现在现有配送平台之间。从融资历程来看，即时配送行业在2014-2016年经历融资热潮，2019年至今投融资节奏明显放缓。主要原因在于投资市场越来越谨慎地看待即时配送行业的发展，头部企业在近两年均在不断完善自我配送网络，提升管理品质，因为他们需要向市场证明即时配送行业未来的发展潜力、并进一步提升自己的盈利空间。其中，美团升级配送平台、发布美团配送品牌，新达达内部整合已完毕、并已于2020年赴美股上市。并且由于头部企业的融资轮次和金额均相对可观，市场一定程度上认可即时配送行业的潜力，且未来头部企业和尾部企业的差距可能会进一步拉大。

即时配送的行业发展主要受消费者的订单需求驱动，未来配送企业间的核心竞争要素依旧是需求端获取订单的能力。需求端按照用户类型可以分为C端和B端，C端订单主要是跑腿类订单和代购类订单等，B端订单包括商超和餐饮类、生鲜类订单等，且B端订单行业占比大。即时配送行业双巨头美团配送、蜂鸟配送的迅猛发展，均离不开自身绑定的外卖平台美团和饿了么。虽然外卖订单占总即时配送订单的比例呈下降趋势，但目前该比例仍然超过70%，这也使得行业CR2能保持在67%左右。而同样依靠外卖订单崛起的达达，在2015年年末受到来自美团外卖、饿了么和百度外卖的围剿后，2016年3月份的日均订单量从2015年12月的150多万骤降至100多万单，而达达在2016年4月和京东达成战略合作后，同年8月日均订单数已经达到了200多万单。由此可见，能否依赖B端商超类平台订单对即时配送企业的发展非常重要。除了头部三家企业之外，闪送、UU跑腿等专注于C端用户的企业，虽然经过长期的经营，已积攒一定数额的忠实用户，且部分企业已经实现盈利，但由于订单均价较高，市场份额占比非常小，2019年市占率均低于2%。

在物流基础设施相当的情况下，2B类企业拓展2C类业务的困难程度远小于2C类企业拓展2B类业务，因为B端商家考虑到曝光度等因素，通常会选择较大的零售平台，并进而使用大平台绑定的配送企业。而C端业务的门槛相对较低，客户关注的因素主要是价格和时效，在时效越来越趋同的情况下，客户的黏性受价格的影响较大，考虑到即时配送行业的头部企业更容易融资，未来行业在C端一旦出现价格战，小企业的劣势被凸显，其市场份额可能被头部企业进一步挤占。未来行业的市场格局将持续保持双寡头垄断竞争，达达则有望在商超到家上抢占先机，而专做C端订单的其他中小配送平台可能规模提升有限。

1.4 即时配送子行业发展状况

依据需求端到家业务的种类，即时配送行业大致拥有五个子行业：

1. 餐饮外卖：主要从餐饮外卖商户配送到消费者手中。

2. 生鲜到家：从前置仓、前店后仓、店仓一体等多种类型的商业形态仓库，配送到消费者手中。

3. 即时商超零售：传统零售门店进行线上销售并配送到家，以及盒马等新兴零售形态配送服务。

4. 医药配送：医药门店、前置仓到消费者手中的配送。

5. 跑腿服务：包括文件、个人用品、电子产品、食品、鲜花等各种类型的跑腿服务。

2019年，这五大类中餐饮外卖的占比最大，占据约70%的市场份额，生鲜宅配业务位列第二，占比为12%，商超零售占比10%，位列第三。剩下的医药配送和跑腿服务在整个配送市场的占比较小，暂时没有对应的统计数据。近年来，一个明显的趋势是非餐占比快速上升，尤其是生鲜和商超两大业务。

1.4.1 餐饮外卖

即时配送的发展依赖于餐饮外卖。在发展过程中，外卖O2O与即时配送互相推动——配送物流为外卖提供时效性的保障，高频的外卖订单使得即时配送行业获得稳定且巨量的订单流。尽管在2019年即时配送总订单中的占比较前一年回落11%，但餐饮外卖订单仍然是整个行业中占比最大的，约占70%，这得益于餐饮外卖的行业交易额连年增长。

在餐饮外卖子行业中，美团外卖、饿了么是外卖市场绝对的龙头。在外卖O2O如火如荼的大战里，曾经百度外卖也靠着自己的流量和资金补贴优势在2015、2016年占据约18%的市场份额。但随着战略重心的转移和经营数据的恶化，百度外卖于2017年被饿了么收购，后更名为“饿了么星选”，App也采用了新的标识。之后即时配送的餐饮外卖市场就是美团外卖和饿了么的天下。截止2019年Q3，美团外卖的市占率达65.8%，饿了么市占率为34.2%，外卖市场的竞争格局基本确立，其中美团市场占比有进一步扩大趋势。

一二线城市的外卖业务已经很成熟，因此市场下沉是美团和饿了么扩展发展空间最好的解决方案。根据极光调研数据，三四线及以下城市的消费者占比达七成以上，GDP占全国近六成，下沉市场潜力巨大。

但由于低线城市的城市距离和居民的生活节奏与一二线城市存在差异，所以在外卖订单频率上仍有差距。在城市虹吸效应、社会分工规则的作用下，下沉市场往往会呈现一个明显区别于一二线市场的特征：由于生活节奏相较于一二线城市更慢、更规律，人们多出了很多自己的时间。另一个客观的限制条件在于低线城市的地域面积较一二线城市小的多。以长三角为例，2018年一线城市上海的建成区面积为1238平方公里，二线城市南京为817平方公里，三线城市泰州仅为237平方公里。面积的减小带来的是生活半径、通勤时间等重要指标的同步走低，这使得下沉市场的用户们拥有更多自由分配的时间。

在2019年新增用户层面，我们观察到一线城市占比为16.2%，二线和三线及其他城市的用户占比基本等同，分别为42.3%和41.5%。结合商家的等级分布，我们认为三线及其他城市的未来餐饮配送市场仍有巨大潜力。

餐饮具有高频、刚需的属性驱动了下沉市场的餐饮配送行业的发展。根据极光调研的数据显示，下沉市场用户外卖驱动因素中，便利、天气、补贴三大因素占比最大，分别为79.1%，35.7%，33.6%。其中便利占比最大，可以看到“宅”、“快捷”是刺激下沉市场用户消费行为的关键痛点。

在外卖下沉市场中，美团的优势更为明显。根据极光大数据平台给出的数据，面对拥有50%以上用户的三四线城市，选择美团外卖的用户比例更高，达到了73.7%，而饿了么只有25.8%。这主要是因为美团在下沉市场的布局更早，更多商家和用户使用美团多于使用饿了么，平台之间的迁移成本和用户习惯是很难通过短时间改变的。即使饿了么通过在下沉市场的烧钱策略，对美团的市场进行掠夺，但是只能局限于局部的胜利，相较于美团在全国百来个城市都占据霸主地位，如果想靠烧钱补贴来进攻，那代价估计高达上百亿人民币。显然这是不现实也是不可持续的。

目前，外卖下沉市场呈现数字化改造、品牌下沉和服务升级的趋势，虽然目前餐配订单占总即时配送订单的占比有所下降，但是美团和饿了么对下沉市场的继续开拓，预计会对餐配订单的持续增长做出贡献。

1.4.2 生鲜到家

生鲜电商作为订单占比第二大的子行业，目前行业规模已约3000亿，近年来的增速一直维持在两位数的高速增长。市场集中度提升较快，2019年H1中国生鲜电商市场份额前五名分别被京东到家、美菜商城、多点、盒马、每日优鲜所占据，头部五强大约占比45%，垂直生鲜电商正在加速向头部平台聚集。

根据QuestMobile在2020年3月份的数据，生鲜到家在春节后的一个月月活用户接近7000万，去年同期为4400万，日人均使用次数、时长增幅均在20%以上。20年2月份，盒马、叮咚买菜、每日优鲜的月活用户分别达到了1719万、1454万和1030 万。生鲜电商用户的日均启动次数已经达到了3.6次，而每日优鲜、朴朴超市、叮咚买菜分别以4.4、4.2、3.9的日均启动次数排名前三。

生鲜电商最终做的是复购的生意，因此除了关注拉新，通过优质的商品和服务将用户留下来也非常重要，老客复购率和人均消费额是核心关键指标。据悉每日优鲜的老客复购率已经达到了80%，核心用户每月会在其平台上购买6.5次，年度消费额超7000元。

对于生鲜电商，目前消费领域投资人在两方面达成了共识，一是其不再是初创企业的温床，二是存量业态直面竞争升温。不断升温的竞争源于生鲜电商的商业模式多样，如前置仓、mini店和社区团购。当下正处于每单模型有效、能够盈利的证明过程，各类型的生鲜电商都在下大力气，提高效率，急于证明自己的商业模式是跑的通的。

1. 前置仓

前置仓是目前较主流的仓配模式，总部中央大仓只需对门店供货，便能够覆盖最后一公里，这里门店相当于一个中小型的仓储配送中心。消费者下单后，商品从附近的零售店里发货，而不是从远在郊区的某个仓库发货。因此，前置仓模式的主要优势便是即时性和配送成本较低。作为生鲜电商明星赛道，前置仓曾被认为最接近生鲜电商终极业态。但市场上的争议也最多，核心还是未能证明盈利能力。根据前置仓的规模面积和定位的不同，前置仓可以分为大中小三种类型，三种类型的经营难点分别体现在履约效率、复购率、订单量三个维度。

大型前置仓通常面积在1000平米以上，典型代表是沃尔玛、永辉超市等。因为SKU通常在3000以上，全品类产品拣货效率较低，加上生鲜消费明显的峰谷特征，未来提高履约效率需要对商品进行调整及优化。中型前置仓面积通常在200-400平米，典型代表是叮咚买菜、朴朴超市、每日优鲜等，中型仓相对独立，履约效率较高，但主要问题在于缺少线下自然流量，复购率的不稳定性较高。微型前置仓的面积通常小于100平米，典型代表是苏宁菜场、便利蜂菜场，是一种社区近场景业态。因为SKU较少，并且采用预售制，库存的损耗较低，但订单量容易触及天花板。

前置仓的核心，就是用小店的低成本模型，做出大门店的品类广度和服务深度。但目前生鲜电商前置仓模式有明显局限性。利润=客单价*订单量*毛利率-经营费用，其中毛利率提升是个长期难题，受制冷链基础设施匮乏，以及上游低标准程度，生鲜电商毛利一直维持在较低水平。而在客单价和订单量的权衡下，来自于高临咨询（Third Bridge）的产业专家认为，单店盈利至少要保证每一单盈利，即便不能每一单盈利，大部分订单都要盈利。但对于生鲜消费来说，除一线城市以外，二、三线城市多数消费者对价格比较敏感，客单价仅在30元左右。而这些地区履单成本在6元左右。尽管从理论上来说，达到一定单量即可实现盈利，但实际情况当前UE尚需提升未来盈利的前景我们只能谨慎乐观。

2. Mini店

在前置仓模式尚未跑通时，mini店模式已悄然而起。Mini店主要有两类，以永辉mini、盒马mini为代表的综合性生鲜mini店，生鲜为主，食品日百等品类齐全，以钱大妈、肉联帮为代表的垂直生鲜mini店，以肉菜为主。19年3月盒马总裁侯毅曾直言，相比前置仓，盒马mini才是终极目标。相比盒马生鲜，盒马mini最大的优势是投资低，成本约为盒马鲜生投资的十分之一，同时，由于对门面的要求不是很高，mini店可以快速拓展，可以进入很多盒马鲜生进不了的郊区、城镇。

Mini店主要有以下三个功能：1、到店生鲜体验，基于社区周边500米范围，满足生鲜近场景拣选、到店体验等需求；2、履约节点，以店代仓提供到家配送服务，同时支持到店自提（主要为预售制、拼团订单）；3、服务业态，比如引入餐饮大厨，支持门店购买食材并现场加工，以及补充家政、维修等低频刚需消费服务。Mini店是通过社区门店获取稳定流量，且服务半径收缩至1.5km以内，复购率得到强化，可以说mini店就是在消费者高频出没的地方培养消费习惯。

目前Mini店目前整体处于烧钱扩张阶段，并且涉及到门店运营，对营业标准化体系、生鲜供应链能力要求更高。如果没有后端生鲜供应链支撑，mini店烧钱更是无底洞，整体模式持续摸索与调整中。

3. 社区团购

社区团购是从平台型电商向社交电商转移的产物。相较于前置仓与mini店，社区团购更容易进入下沉市场，因为其穿透力更强，目前社区团购的主要战场聚焦2~6线城市，与前置仓形成错位竞争。拼团模式能够崛起的主要原因，一是通过集采集配的方式，规模化地降低中间流通成本；二是以采定产，减少中间流通链路及搬运次数。而且由于通过线上交易、线下定点配送、用户自提等方式，避免买卖双方直接接触，疫情期间，社区团购成为消费者青睐的买菜重要渠道。

社区团购存在的最大问题是对上下游渠道的把握能力较低。由于上游渠道可替代性较强，社区团购面临来自前置仓和mini店的竞争之外，还需要抵御拼多多和聚划算等在下沉市场的冲击。而对于下游的履约配送，社区团购主要借助宝妈、社区达人等社会化资源，很难进行集中管理，配送服务难统一，运营风险较高。

即时性、近场景、强体验、追求高性价比是生鲜电商永恒的追求，在实现这一系列追求的途中，获客成本逐年攀升，平台林立，新平台已经很难取得用户量大爆发，加上线下渠道复杂多变、上游低集约度以及低毛利现实，生鲜电商烧钱问题难以解决。但由于疫情起到类似非典对“农改超”推动作用，我们预计线下生鲜超市将进一步扩大市场份额。与此同时，受益用户教育，生鲜电商市占率仍然会有提升的空间。

1.4.3 即时零售

商超一直是中国本地零售市场上占比最大的部分，在2019年贡献了约本地零售额的23%。2013年前后，提到商超零售人们首先会想到逛超市，而消费者的商超需求主要也是通过单一的线下渠道满足。尽管线下超市距离末端消费者更近，未来商超部门的大部分零售额仍然会源于线下店，但近年来，消费者还是见证了即时零售的快速发展，这是因为即使零售给需求和供给两端带来的好处。从消费端来看，消费者可以通过超市的线上渠道浏览、比较和购买商品，省去了交通和线下逛超市的时间，且即时物流的快速发展满足了消费者的商品即时性需求。对于供给端的商家而言，线上渠道拓展了线下商超的消费半径约3-5公里，这意味着商超拥有了更多的潜在消费人群。此外，尽管超市部门具有非周期性，但许多线下零售商的成长却受到传统的、效率低下的关键活动的阻碍，如产品拣选和库存管理等，而线上零售平台给商家提供了数字化解决方案，改善了这些问题从而进一步提高了商超的运营效率。

2019年，全国零售市场销售规模平稳增长，增速有所回落。数据显示，全国商品零售额 36.4 万亿元，同比增长7.7%，增速较上年同期回落1.2个百分点，但与其他国家相比，仍处于较高水平。而13-19年商超宅配O2O市场交易规模增长更是展示出商超宅配广阔的市场空间，交易规模从2013的8.6亿元增长到了2019年的897.4亿元，年复合增速达到了117%。

未来即时商超零售的发展潜力巨大。根据艾瑞咨询，中国商超零售的线上渗透率有望从2019年的1.4%快速上升至2023年的10.6%，本地即时商超零售GMV在2019-2023年有望达到69.5%的复合增速。高速的增长源于多方共同的努力。对于消费者而言，消费者愿意付费以获得更好的体验，包括便利性，更广泛的选择性和订单履约的即时性。对于商超而言，商超需要提升在线化的意愿，明白线上渠道的拓展不仅有利于对潜在消费人群的拓展，也有利于优化商超库存水平和SKU选择，从而加速库存周转并减少零售商的易腐品损失；同时，商超还要努力做到供应链上游到商品结构数字化，将所有的数据采集、系统打通、会员打通、支付打通都逐渐完善。对于即时配送平台而言，进一步提高配送时效并通过规模效应等途径降低成本，从而加强与零售商的合作。

以达达集团为例，达达拥有即时配送平台和即时零售平台。达达的同城速递信息平台拥有7000万+个人客户，120万+服务商户，覆盖450+主流城市，600万骑士组成的运力网络，日订单量峰值达千万级。达达的本地即时零售平台京东到家是中国最大的本地线上超市零售平台，目前注册用户7400万+，合作商户超过10万家，95%的订单一小时达，已覆盖超过100个主流城市，平台上的合作业态众多，生鲜、商超、医药、美妆、数码等多品类均有销售合作。同时，由于京东到家以流量赋能、履约赋能、用户赋能、商品赋能、门店赋能为核心，为传统零售商提供线上线下融合的一体化解决方案，帮助零售商快速是实现数字化的转型。自收购以来，京东到家取得了显著的增长，截止2020年3月31日，GMV同比增长92.0%，达到157.24亿元人民币，由2760万活跃消费者产生1.347亿笔订单。未来，我们预计京东到家仍然会进一步快速发展。

1.4.4 医药配送

医药配送指医药门店、前置仓到消费者手中的配送。近两年在即时配送行业成长较快，包括叮当快药、阿里健康大药房等，都在建设线上线下一体化的医药健康服务网络。

药品的即时需求是普通消费者在日常中诉求最为明显的类别，即时配送员能够真正24小时为消费者提供药品配送的保障，给深夜药品急需用户带来心理安全感。作为急需品，它天然地和即时配送平台有天然的亲近感，因为一般来讲，用即时配送平台购买药品，看重的就是它的速度、时效性，半小时达成致命吸引力。

根据前瞻研究院，预计到2020年医药物流市场将达到4100亿元的水平，如果进一步考虑到医药制造业的生产物流，实际的医药物流市场规模还要比这个水平更高。

1.4.5 跑腿服务

跑腿业务，包括文件、个人用品、电子产品、食品、鲜花等各种类型的跑腿服务，属于C2C模式。消费者指示配送骑手在指定的商家购买他们想要的商品或者指派消费者同城送递某样物品。得益于美团跑腿、达达配送等成熟的即时配送网络和已有的大规模消费者基础，商品基本在一小时内可以送达消费者。跑腿业务的即时配送服务随机性更强，附加值更高，注定依赖于中高端市场，是完全数字时代形成的新业态，与电商配送和快递都不一样。

目前跑腿业务比较出色的有闪送、顺丰同城急送、美团配送、UU跑腿、蜂鸟即配等，能够帮助商家和消费者解决日常工作与生活中出现的一切忙、宅、懒、急的需求，具体跑腿的业务大概有以下三大类。

“懒人经济”的快速发展与新零售的兴起，让跑腿需求正与日俱增。据美团跑腿2019年5月11日披露，10日当天其单日订单量已经突破了117万，而2019年“520”时美团跑腿的日订单量为60万，未来我们预计整体行业的订单量仍有较大的发展潜力。

二、万物到家时代来临

消费闭环形成，从线上购物到外卖餐饮，即时配送崛起，万物到家时代来临。在中国，配送行业的兴起源于网购的爆发，我国人口众多，居民生活水平的不断提高带来了旺盛的消费需求，网购的渗透率不断加深，使得我国快递业务量在2010年至2016年连续六年保持50%以上的增速。快递行业的发展是配送行业早期的形式，时效性相对较差，主要是异地配送，通常需要3-5天的时间才能够完成。随着餐饮外卖的迅速发展，即时配送业务快速崛起，相较于快递等传统物流，即时配送以生活圈为半径，覆盖范围通常在5公里范围内，进行点对点，无中转的快速准时送达服务，配送时长通常在1个小时以内。近年来，消费升级和懒人经济使得人们对即时性需求越来越大，尽管外卖的增速放缓，非餐配的订单却仍保持较高的增长水平，占比由2018年的19%上升至2019年的30%，线上线下零售的联动进一步加深，万物均可到家的时代来临，

2.1 供给端

从万物到家的供给端层面来看，万物到家提升了本地零售商的服务半径，扩大了本地覆盖人群的范围，能够为其现有业务提供增量，本地零售商有意愿进行线上化。作为实体店的本地零售商一般的服务半径有限，超出一定距离的人群往往难以覆盖，即便能够覆盖，往往消费频率也极低；通过线上化和万物到家这条配送渠道，实体店能够覆盖的范围能够达到更大的辐射面积，大大拓宽了能够服务的人群。此外，当本地实体店线上化服务的范围扩大时，同种品类的实体店可能面临着竞争加剧的风险，一旦此类店铺有一家进行线上化，必然会抢占未线上化店铺的市场空间，这时对于未线上化的店铺最优的选择就是也进行线上化，这种相互竞争的趋势下，实体店铺的线上化率必然越来越高。

餐饮商超企业在行业发展历程中积累了大量的消费数据，数据作为公司宝贵的资产加速了餐饮商超企业数字化的进程。互联网对餐饮行业的快速渗透，从早期的团购，到外卖用户群体和交易规模的剧增，以及线上餐饮信息服务的逐渐发展，在线餐饮以及用户消费数据都得到了爆炸式增长。对于商超而言，消费主权时代，“以顾客为中心”的口号变为现实，供应链、物流、营销和服务将依照消费数据、围绕新的消费习惯而构建。目前，随着线上消费的渗透率越来越高，京东到家、口碑饿了么等平台不断赋能商户，在提供即时配送的同时，提供数字化营销、优化经营管理效率，促进了线上线下消费生态体系的进一步融合。

外卖行业的爆发大幅度提升了同城配送的效率，即时配送行业兴起为万物到家奠定了运力基础。外卖配送往往需要的一定的时效性，配送时间要求通常在一小时以内。外卖逐渐成为人们日常餐饮消费需求的一部分，对配送平台无论是规模还是运力的要求越来越高，同时随着智能手机和路径最优算法等基础设施的不断完善，配送人员规模的不断扩充，各个配送平台逐渐建立起一个全国覆盖密度最广的同城配送网络，成为连接本地生活服务和用户的重要桥梁。外卖行业成为即时配送行业最早的形态，催生了即时配送网路的形成。这套网络经过在外卖行业的不断实践和优化，能够实现同城配送的效率最大化，其服务场景已经不再局限于外卖配送，可拓展至生鲜、果蔬、商超等新零售领域。这套配送网络的形成满足了万物到家所需的运力基础，为万物到家满足配送效率最优和消费者时效性需求提供了保障。

骑手供给充足的一个经济大背景在于全国城镇化率的提高。我国城镇化率持续增长，推动农村人口涌向城市，农村居住人口和农业从业人员将大幅下降。中国城市化率从1990年的26.44%持续上升到2019年的60.60%，与发达国家还有一定距离，但远超同期印度水平。未来几年中国城镇化率将持续增长，城镇化的速度将继续平稳下降，预计到2035年，中国城镇化比例将达到70%以上。2019年我国城镇常住人口84843万人，比上年末增加1706万人；乡村常住人口55162万人，减少1239万人。

大量的年轻人涌向城市，为城市输送了源源不断的优质劳动力，也为即时配送行业带去了“新鲜的血液”。数量巨大的低成本，高业务素质的配送骑士是保证即时配送平台高速发展的重要因素。

城镇化的持续推进，城镇化率随之提高，中国的流动人口数量也随之提高，并于2014年达到峰值2.53亿人，随后开始缓慢回落，于2019年达到2.36亿人次。

随着服务业的发展，劳动力整体往第三产业流动，新蓝领在蓝领群体中的占比超过传统蓝领。骑手工作成为近年来新蓝领的热门职业选择，其中就业时间灵活既是骑手工作吸引骑手的最重要原因，也是工作本身的最显著特征。

尤其新冠疫情期间骑手工作吸纳了大量二产、三产从业人员，一定程度上增强了疫情期间从业者的就业弹性，维护了疫情期间的社会就业稳定，贡献巨大。

2.2 需求端

从需求端来看，即时性需求大幅提升，是促进即时配送平台发展的一大关键。

中青年消费群体成为人群消费的主力，习惯于“想要即达”的消费行为，愿意为便利付费。从我国目前人口年龄结构可以看出，当前30-34岁人口占比最高，男女合计高达8.9%，其中年龄段在20-35岁之间人口占比高达22.3%，达到总人口数的四分之一。这一部分人口目前是我国市场的消费主力，他们的消费能力较强，对新事物的接受能力较高，同时在移动互联网爆发的阶段中成长起来，对线上购物、线上点外卖、线上订住宿、线上订票等行为习以为常，同时在线上消费过程中往往对快速送达有着较高的要求，愿意为此付费。我们以生鲜电商消费人群为例，2019年生鲜电商20-35岁消费人群占比高达66.3%，成为生鲜到家消费的绝对主力。这种消费习惯的形成为万物到家提供了需求侧的基础。

年轻化、中产化、都市化的群体也是“懒”人群体的主要构成部分；即时零售和即时配送业务扩大了配送范围和商品种类，满足了更多“懒”人群体的消费需求。本地零售和即时配送为消费者提供了本地购物、短时间内送达的服务，满足了消费者对生鲜、商超、鲜花蛋糕和医药类等时效性要求较高商品的需求，也满足了消费者对同城配送更高的速度要求。即时配送平台为消费者提供帮代买服务，距离扩大到同城范围，让消费者足不出户就能购买到所需要的任何商品。此外，即时配送的时间一般在三个小时以内，弥补了传统快递时间长、不易运输生鲜商品的缺点。

相对于传统电商，即时零售和即时配送服务提供了更高的品质保障。即时零售平台上大部分商家为本地大型商超，生鲜便利店，生活在同一城市的消费者能够根据线下消费的经历来判断线上商品的质量。

零售市场规模巨大，线上化率仍然较低，未来市场空间巨大。我们以零售市场中的超市部门为例，当前超市业务在2019年占本土零售销售额约23%，这一市场由三部分构成（1）沃尔玛、永辉、华润万家等全国性大型连锁超市；(2)规模较小的区域性商家；(3)只服务于本地区的小型本地商家组成。在2019年商超部门市场交易规模为467亿元，其中线上化率为1.4%，约为6.54亿元，相比于中国零售市场整体交易规模，这一占比仍然较低，未来线上化率有很大的提升空间。

餐饮外卖行业线上化的成功为其他消费品类线上化提供可借鉴的经验，未来想象空间巨大。从下图可以看出，3C、家电和服装品类的线上化率相对较高，餐饮通过外卖这种方式多年的发展，已经达到了11%的线上化率，相比于五年前1%-2%提升了约10倍。但是对于生鲜和医药类，线上化率仍然较低仅为3%，快速消费品的线上化率为13%，鲜花为10%，它们和餐饮外卖相比均具有相同的特征，如消费额度不大和时效性。因此，餐饮外卖多年线上化积累的实践经验能够复制到其他零售的品类，为其他品类线上化提供了巨大的空间。

疫情大大加速了消费者教育进程，订单数量出现爆发式增长。以生鲜到家和超市到家为例，疫情之前，生鲜到家和超市到家业务消费者规模较小，尽管经过了多年的发展，但生鲜电商仍未实现较大的突破。而此次疫情发生后，由于居家隔离，线下商超和卖场受到了较大的影响，超市和生鲜到家成为消费者的首选，生鲜平台和商超线上平台订单激增，到家业务出现了前所未有的井喷式发展，不同的到家业务平台较去年同期均实现了较大的增长，订单量翻倍成为普遍的现象。

在消费者习惯层面，消费者改变消费习惯通常是一个缓慢的过程，往往需要通过多年的教育才能形成新的消费习惯，但是这次疫情的来临却大大加速了消费者教育进程。虽然线下零售消费受到了疫情的严重冲击，但是危中有机，到家业务实现了用户规模的快速增长。生鲜电商和超市到家APP春节期间用户规模均实现了100%以上的用户规模同比上升，大大拓展了到家业务覆盖的人群。尽管疫情过后，到家业务订单规模肯定会出现一定程度的萎缩，但是一定会沉淀一部分，从长期来看，“线上下单快速配送到家”消费习惯将会逐渐性形成，从而拉动到家业务未来的发展。

过半的消费者表示会增加对线上新兴渠道的使用频率，未来新兴渠道的发展前景十分广阔。以生鲜为例，根据尼尔森的研究显示，新兴渠道如新零售、O2O平台、社区生鲜等凭借着购物便捷，体验良好以及到家服务等因素，在快速推进市场渗透的同时收获一批忠诚的消费者，过半的消费者表示会增加线上平台的使用频率。未来线上平台发展强劲且优势日益凸显，万物到家未来可期。

到家业务遵循需求高密度到需求低密度的规律。我们观察到经济发达程度和人口稠密程度成正相关关系，人口越稠密，经济越发达，人们的消费能力和可支配收入越高。2019年我国即时配送订单量一、二线城市的市占率为72.6%，三线城市及以下只有27.4%，行业订单高度集中在高线城市。因此到家业务会整体会持续从一二线城市蔓延至三线及以下城市持续发展。

三、万物到家的发展空间

高线上购物渗透率为到家业务建立了较高的行业天花板，疫情导致线上渗透率的进一步提升。据中国互联网络信息中心数据显示，截止2020年第一季度，我国网络购物用户达到7.1亿人，占互联网用户的78.9%，逐年增长的网购渗透率表明，互联网用户越来越倾向于线上购物和配送到家的模式，网购用户群体将成为未来本地零售和即时配送的潜在消费者。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比例在2020年前三个月突飞猛进，1-2月份为21.5%，4月份更是飙升到24.1%，比2019年底的20.7%高出3.4个百分点。在疫情期间，即时配送满足了消费者的安全需求，使消费者获取日常消费品的同时减少了与外界接触的机会。

即时配送提高了社会劳动分配效率，为消费者节约时间的同时提供了更广泛的购物选择。随着当下社会中人们的生活节奏加快，越来越多的消费者缺少每周或每月逛超市和商场的时间，而更倾向于将这些时间用来工作。即时配送的出现使消费者有更多的工作和休息时间，创造更多社会价值；同时即时配送行业为低学历群体提供了大量的就业岗位，增加了社会就业率。其次，即使零售和配送提高了消费者的购物效率。消费者线下购物时，需要在多个地点和商家才能买全的商品，通过即时配送平台可以一站式购齐，平台不仅帮助消费者节约了时间，也丰富了消费者的选择。而在成本端，消费者通过即时配送购物的成本与线下购物的成本相近，甚至更低。由于即时配送的用户群体趋于年轻化、中产化、都市化，线下购物所需要的成本还包括路费、停车费等；在大城市中，相同距离的打车费则可能超过即时配送所需的运费。

即时配送行业订单量有望在2023年达到473亿单。达达集团招股书中数据显示，2019年本地配送服务（包括即时配送和快递配送业务）日均订单量达到了8300万，预计到2023年日均订单量将达到1.6亿单，即全年订单量达589亿单。根据艾瑞咨询，19年和20年即时物流行业订单分别达到193亿和228亿，即时配送订单占本地配送订单占比分别为70%和76%。未来我们预测快递配送的最后一公里订单占比会进一步下降，因此我们给予该占比年2%的降幅。据此，2023年的即时物流订单规模有望达到473亿单。

非餐业务订单，包括门到门同城配送的市场规模有望在2023年超过189亿单。根据艾瑞咨询数据显示，即时配送订单非餐业务占比逐年增加，2019年中国即时配送非餐饮外卖订单量由2018年的19%上升至30%。由于疫情发展，2020年春节期间，消费者对配送商品的需求大量拓展到生鲜食品、日常消费品、和医药等类别。根据美团《餐饮外卖复工消费报告》数据，节前两周，美团订单中非餐饮订单占比仅为12.72%，此后，在疫情的助推下，美团非餐饮订单占比逐渐提升，在复工后第一周达到了25.38%，增幅高达77.08%。疫情期间，用户通过外卖平台下单购买生鲜果蔬、日常用品和药品等生活必需品，促使人们逐渐形成了新的生活方式和消费习惯，疫情过后虽然订单数量会出现一定的回落，但是随着消费者习惯的形成仍有一部分用户会沉淀下来。我们预测，在2020年疫情过后，随着用户数量和用户粘性增加，中国即时配送非餐饮外卖订单占比有望在2023年达到40%左右，非餐业务即时配送市场订单量则相应达到189亿单。

中国商超到家行业市场规模距成熟市场仍有较大空间，预计2023年超市零售线上渗透率将达到10.6%，GMV将达到3854亿元。而在即时零售发展成熟期，线上渗透率则有望超过30%。根据达达集团招股书和艾瑞咨询数据，中国商超到家业务GMV在2023年O2O渗透率将达到10.6%，在2023年增长率依然呈上升趋势，距离产业成熟期有一定距离。与发达国家成熟市场相比，我国生鲜电商有较大上升空间。美国线上超市业务趋于成熟，根据Coresight research 数据显示，美国生鲜超市线上购物用户平均超过互联网用户的10%，其中，沃尔玛占美国零售市场的绝对主导地位，其线上超市购物占比高达37.4%，用户数超过美国最大即时配送平台Instacart 62%。而由于我国配送物流和人力成本较低，人口和超市、商家分布集中，对即时零售行业需求将大于发达国家消费者需求，我们预测中国超市到家业务在2023年后将继续发展，O2O渗透率在未来有可能超越发达国家。

疫情驱动更多二三线及以下城市消费者在线上消费，推动即时配送市场下沉。随着国民经济发展，国家人均GDP稳定增长，中低收入群体个人可支配收入相对提高，消费能力增强，由于疫情推动更多消费者群体使用线上购物，三线及以下城市即时配送市场扩大。但上文提到，即时配送的下沉更多的还是在外卖领域，其他方面的下沉难度较大，比如生鲜领域，根据Questmobile数据显示，2020年春节后三四线城市的生鲜电商占比均有不同程度的下降。

即时配送行业有望向高龄消费者发展。生鲜和商超消费群体中，中老年消费者占比较高，这些消费者对线上购物等新事物接受程度更低，生鲜电商在高龄消费者中渗透率较低；而2020疫情期间，大部分消费者居家隔离，推动30岁以上消费者使用生鲜电商；这些消费者为未来生鲜电商和商超到家平台提供更多流量，帮助企业完成客流量的增加，提高未来的销量和盈利空间。

即时配送行业用户特征趋向于中产化、都市化，未来即时配送领域将有更多高品质商家，为即时配送行业供给端提供拓展空间。根据美团第一季度财报会议CEO发言，更多商家在疫情期间线下消费收入大量减少，为保障收入，与即时配送平台合作完成了数字化转型，并会在未来加大对线上业务的投入。其中，在美团点评排行中，疫情前只有30% 的高品质商家开展了外卖业务，但由于疫情影响，到店餐饮行业损失严重，截止2020第一季度，超过50%的高品质餐厅开展了外卖业务。这些商家的线上业务发展和中小型商家的数字化转型，为即时配送行业供给端向高品质发展提供空间。

四、到家业务相关标的

4.1 美团

餐饮外卖业务：核心业务地位保持不变，已率先走出疫情低谷

根据美团的最新财报数据，受疫情的影响，美团Q1营收同比下降12.62%，至167.5亿人民币。一季度，作为美团核心业务的餐饮外卖营收同比下降11.35%，交易金额同比下降5.4%至715亿元；订单量13.7亿笔，同比下降17.3%；日均订单量1530万笔；季度变现率为13.3%，去年同期为14.2%，较去年有所下滑。

毛利率显著提高成为亮点，外卖的盈利拐点2019年已经实现。外卖业务作为美团的核心业务，近年来一直保持着高位增长，外卖业务营业收入同比增长率均保持在40%以上。每单毛利逐年不断提升，毛利率于2019年Q1已达到20.61%；扣除每单营销费用后的每单净利于2019年转正，且2020年Q1实现大幅增长，每单净利已达0.74元，外卖盈利拐点已经实现。

近年来日均订单量增长显著，订购外卖已经成为消费者的日常消费习惯，2019年日均交易笔数达到2390万笔，同比增长43.8%，2020年Q1受疫情影响单量出现下滑，日均单量仅1530万笔，我们预计Q2有望恢复正增长。外卖客单价近年来稳步提升，2020年Q1餐饮外卖客单价显著提升，1P模式下客单价提升至51元，订单占比65%，变现率达17.5%；3P模式下客单价升至53.3元，订单占比35%，变现率达5.7%。

外卖业务作为美团核心业务地位保持不变，已率先走出疫情低谷。餐饮外卖作为美团的核心业务，就恢复速度而言，将在短期内快速恢复，综合服务类恢复速度次之，旅游业恢复周期最长。餐饮外卖属于人们日常生活的刚需，随着国内疫情的逐渐好转，餐饮行业商户端基本完全恢复营业。疫情的长期冲击，使得尾部餐饮面临出清的同时，更多品牌商户全面拥抱外卖业务，规模结构得到调整优化，越来越多的优质商家加盟外卖，有利于整个外卖业务生态的长期发展。我们预计Q2外卖就会恢复到正增长，Q3则有望恢复至25%左右的单量增长。2020全年来看，我们预计外卖业务有15%左右的增长。

疫情影响下到家业务迎来增长期，非餐到家或成为美团增长又一助力

到家业务中，外卖到家占比最高，非餐到家订单占比提升显著，未来占比将会进一步增加。2018年餐饮外卖订单数量占整个即时配送市场订单数量的81%，非餐饮外卖类占比为19%；2019年餐饮外卖占比为70%，仍为即时配送市场占比最大的品类，得益于生鲜到家和商超到家等业务的不断拓展，非餐饮外卖类订单占比提升至30%，增长迅速。2020年，在疫情的影响下，非餐订单出现爆发性增长，随着消费者习惯的形成，将会进一步提升其占有即时配送订单的比例。

我们预计未来，美团非餐到家业务订单天花板有望过20%。相对于整个行业非餐到家订单高达30%的占比，由于美团庞大的餐饮外卖订单基数，根据美团的《餐饮外卖复工消费报告》，节前两周，美团订单中非餐饮订单占比仅为12.72%，此后，在疫情的助推下，美团非餐饮订单占比逐渐提升，在复工后第一周（“复工第一周” ：2020 年 2 月 17 日至 2020 年 2 月 23 日）达到了25.38%，增幅高达77.08%。疫情期间，用户通过外卖平台下单购买生鲜果蔬、日常用品和药品等生活必需品，促使人们逐渐形成了新的生活方式和消费习惯，疫情过后虽然订单数量会出现一定的回落，但是随着消费者习惯的形成仍有一部分用户会沉淀下来，且整个即时配送行业非餐订单占比已高达30%，我们预计未来几年美团非餐订单继续保持快速增长，非餐订单天花板有望超过外卖总订单量的20%以上。预计2020年生鲜、闪送等非餐到家业务也会是美团重点发力的方向之一。

4.2 达达

达达集团是国内领先的本地即时零售和即时配送平台，由达达快送和京东到家两部分构成。其中达达快送于2014年6月上线，据艾瑞咨询报告，2019年达达快送已成为全国领先的即时配送平台，其主营业务包括最后一公里服务业务和同城配送服务，同时包含部分配送装备销售。京东到家经营即时零售业务，达达集团于2016年向京东集团收购了京东到家全部业务，根据艾瑞咨询报告显示，2019年京东到家已成为全国GMV最高的即时零售平台。

4.2.1 达达快送的盈利模式

达达快送主要包括同城送货服务和最后一公里配送服务两大业务板块，其中同城配送业务的上游是连锁商超、中小型企业和个人发件人，而最后一公里服务则对接各大快递公司，成为其运力补充。2017年11月，达达日单量峰值突破800万单。2018年6月，在618期间，达达订单量突破千万级。截至2020年3月31日的12个月，超过63万个活跃骑手累计配送了8.22亿订单，达达快送的同城配送服务覆盖中国700多个城市、县，其最后一公里送货服务则覆盖中国2400多个城市、县。

2017年以来，达达快送的收入端95%以上来源于配送服务，是达达集团净收入的主要来源。另外，达达快送的骑手要求购买和定期更换达达快送的定制配送装备，装备销售的收入在业务逐渐稳定后，收入占比将逐渐趋于稳定，2020年第一季度占达达快送业务总收入的1.7%。随着未来达达活跃骑手数达到峰值，装备销售收入将进一步下降，超过98%的收入来源于用户支付的配送费用。

4.2.2 京东到家的盈利模式

京东到家以流量赋能、履约赋能、用户赋能、商品赋能、门店赋能为核心，为传统零售商提供线上线下融合的一体化解决方案，帮助零售商快速是实现数字化的转型。使实体门店具备线上履约能力，大幅提升坪效与人效，获得长足的线上业绩增长。自收购以来，京东到家取得了显著的增长，截止2020年3月31日，GMV同比增长92.0%，达到157.24亿元人民币，由2760万活跃消费者产生1.347亿笔订单。

京东到家的收入来源更加多元，主要包括（i）向零售商客户提供的同城配送务；（ii）使用京东到家平台向零售商收取的佣金；京东到家平台根据成交额向零售商家抽取佣金，根据2017年以来的成交额和佣金收入分析，京东到家平均抽取3%左右的成交额作为佣金收入。（iii）向品牌所有者的在线营销服务；（iv）向零售商提供包装服务。其中，向零售商客户提供的同城配送务和收取的佣金收入平均超过京东到家总收入的80%，这些商家线上的订单也由达达快送完成履约配送。

而在成本和费用端，营销成本有望继续下降。京东到家的成本除了主要的配送成本外，营销成本占比较大，在推出平台前期，京东到家投入了大量成本进行用户补贴和广告营销，从而提升活跃用户数，增加市场份额。但随着商家端供给稳定、需求下沉、活跃用户稳定增长，营销费用逐年下降，2020年第一季度下降至23.69%。

较低的毛利率决定了达达需要通过渠道下沉、扩大用户规模和订单量来提高收入，同时通过提高骑手每趟配送单量，规划最优路线来降低成本，从而提高盈利。根据达达财报披露的数据计算，截止2020年第一季度，达达每单毛利小于1元，毛利率上涨到12.18%。自2017年来，毛利率有所上升，但即时配送的商业模式无法大幅度提高每单价格和收入，在未来达达依然会保持较低毛利的盈利模式。

京东到家的订单规模增长取决于用户数和客单价的增长。自2017年以来，京东到家的活跃用户数增长幅度较大，2020年第一季度月活用户达到1650万人，增速维持在58.65%。随着消费者在即时零售平台购买的商品种类和数目增加，客单也价稳步上涨。2019年平均客单价超过100元，而在2020 第一季度，由于大部分消费者居家隔离，对即时零售的需求大量增加，平均客单价提升至149.5元，同比增速达到36.92%。

京东和沃尔玛作为达达最大的战略合作伙伴和股东，2018年，达达集团净收入的60%以上来源于沃尔玛的京东集团的关联收入；近年来，关联收入占比有所下降，达达集团的净收入来源趋于多元化。2016年4月，京东到家与达达合并为达达-京东到家。达达与京东集团建立合作关系，京东集团成为达达的战略投资者之一。达达与京东集团达成了业务合作协议，收购了京东到家的全部业务，并获得了2亿美元现金。据达达集团招股书数据，2017年、2018年、2019年和截至2020年3月31日的三个月，达达集团的净收入分别有56.7%、49.1%、50.5%和37.8%来自为京东集团提供的服务。沃尔玛集团于2018年8月成为达达集团的关联方，在2018年、2019年和截至2020年3月31日的三个月，达达集团的净收益的4.6%、13.0%和14.9%分别来自于沃尔玛集团成为达达集团的关联方后所提供的服务。后续我们预计相关关联收入有望占比进一步下降。

4.2.3 达达快送的竞品分析及其优势

（1）达达快送的竞争优势

依靠京东和第三方平台，流量入口布局广泛。京东到家产生的订单均由达达快送承担配送，为达达快送平台提供了稳定的订单量，与达达快送本身业务相辅相成。2018和2019年中，达达快送的单量有超过1亿单量来自京东到家平台。达达快送为京东到家平台的合作方例如大型商超，如沃尔玛、永辉和华润万家等，连锁经营模式下的药房、饭店和鲜货市场提供配送服务，保证了达达快送的商流。

达达快送在同城门到门配送中较低的价格有利于增加未来的活跃用户数量。根据比达咨询调查显示，在选择快递物流平台时，价格、准时、和速度为用户最关注的三个因素。而独立的即时配送平台中，在配送25公斤以下的物品，距离在18公里以内时，达达快送的价格较低；据Fastdata统计，25公斤、18公里的参数满足了90%以上的同城门到门配送个人用户的需求，在配送总体时间和其他平台相似的情况下，相对较低的价格有利于达达快送增加市场份额。

从零售商家的需求端来看，自营即时配送平台的应用需求更为广泛。随着零售商家的数字化进程，本地生活服务商家与电商平台合作密切，餐饮企业中，美团、饿了么在行业形成寡头竞争，在非餐行业中，本地零售商也加盟到了电商平台中，达达集团下的京东到家为本地最大的即时零售平台。商家进行数字化改革与电商平台达成的商业合作促使商家倾向于选择合作的配送平台。电商企业通过产品服务升级，将自营即时配送平台的信息引流到电商平台，使商家能够通过统一的平台界面跟踪订单，获得更流畅的线上销售体验。

从骑手的运力供给来看，自营即时配送平台拥有更强大的运力。即时配送骑手的薪资构成一般为底薪加按单量提成，其中达达快送的骑手为众包骑手，薪资不包含底薪，全部由配送量来决定。其次，各个平台的骑手在开始接单前需要购买配送装备、接受培训等，在配送设备和服装不方便经常更换的情况下，选择订单量集中的平台可以一趟完成多个订单，减少骑手时间和配送成本，提高收入。因此骑手倾向于选择订单量多且集中的平台。电商自营的配送平台承接全部外卖和即时零售订单，达达快送还包括京东物流的最后一公里配送订单，拥有更广泛的订单来源，从而能够吸引更多的骑手供给，保证平台的运力和配送的时效性，提升用户满意度。

4.2.4 京东到家的竞品分析及其优势

（1）京东到家的竞争优势

和美团配送，饿了么等竞争对手相比，京东到家平台与大型超市有更广泛的合作。尽管美团、饿了么的餐饮外卖业务发展成熟，有大量外卖用户基础来实现交叉销售，京东到家作为生鲜商超 O2O的先行者，和华润万家、沃尔玛、永辉超市等市占率高的商超建立了稳定的合作关系，比外卖平台更早一步抢占市场先机。在达达上市前，沃尔玛集团是京东以外最大的股东之一，在2018年、2019年和截至2020年3月31日的三个月，达达集团的净收益的4.6%、13.0%和14.9%分别来自于沃尔玛集团成为达达集团的关联方后所提供的服务。

相对于盒马鲜生、多点等即时零售平台，京东到家拥有更广泛的流量入口。用户在使用京东到家时，除了京东到家App外，还可以通过京东App一级页面和微信小程序进入京东到家平台下单。根据个推大数据统计显示，生鲜电商用户倾向于下载更少量的App来满足进可能多的消费需求，京东到家在广泛的平台拥有流量入口，将成为

京东到家整合了大型连锁商超资源，拥有零售商自营线上平台不具备的规模化竞争力。目前京东到家已和多个大型商超建立起合作关系，融合了多种零售企业，且已存在较多大型超市；相对于单一的大型零售商，京东到家平台提供给消费者更多的商品选择，满足了消费者一站式购物的需求。对于商超零售提供的快速消费品来说，替代品较多，消费者对大型超市和生鲜的品牌忠诚度低，未来京东到家平台将进一步发展，逐渐替代大型商超单独建立的线上平台。另外，京东到家结合了包括生鲜在内的多种零售企业，为消费者提供了一站式购买本地所有消费品种类的服务，更有利于维持用户粘性。

（2）达达集团面临的挑战和问题

（i）众包+抢单模式缺乏稳定性，相对于点我达的智能派单模式，众包模式难以保证骑手供给的稳定性。

（ii）达达快送的订单来源过于依赖京东集团，收入多元化还有待加强。

（iii）相对于美团跑腿、饿了么等外卖配送平台，活跃用户数较少，随着外卖平台向非餐行业扩张，京东到家也面临着更强大的竞争。

风险提示：宏观经济风险、疫情加重、消费复苏缓慢等。

证券研究报告名称：《中信建投海外研究2020年中期投资策略报告：即时配送崛起，万物到家时代来临》

对外发布时间：2020年6月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈萌执业证书编号：S1440515080001

孙晓磊执业证书编号：S1440519080005

刘凯执业证书编号：S1440518100003

免责声明

本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。

本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。