原标题：玲珑轮胎(601966)：从自由现金流的角度挖掘内在价值 来源：方正证券股份有限公司
研究目的：
如果从价值投资的角度出发，第一步就是确定标的的内在价值，主流的方法是自由现金流折现法，针对玲珑轮胎扩张性资本开支较大的特点，本报告通过对资本支出重构，创造性提出了新的自由现金流计算方法，并利用该方法研究了玲珑轮胎历史自由现金流的情况和股权价值。更为重要的是，利用自由现金流的思维方式，我们对玲珑轮胎各业务板块的关键影响因素进行了分析。
玲珑轮胎极其保守的股权价值为382亿元
历史：具有强劲的自由现金流
2011-2019年，玲珑轮胎的经营资产自由现金流总额达到了64亿元，经营活动现金流量净额为127亿元，资本支出为133亿元，其中保全性资本支出为21亿元，扩张性资本支出为112亿元。公司具有强劲的自由现金流，并且不断进行扩张性的资本支出。
未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支
2020-2024年，我们预计玲珑轮胎资本支出将达到180亿元，而同期的经营活动现金流量净额将达到194亿元，公司内生现金流仍能覆盖资本开支。2025年公司经营活动现金流量净额将首次超过50亿元，达到53亿元，按照7.2%的折现率，则公司股权价值为382亿元。
关键点：中期现金流及竞争格局更关键
2020-2024年（未来5年）的经营资产自由现金流折现值占到全部折现值的23%左右，2025-2034年（未来第5-15年）占整体的41%，未来15年现金流折现累计占到总值的64%，是公司内在价值的主要组成部分。而中期的自由现金流与盈利中枢更相关，关键的决定因素为行业竞争格局。
品牌力提升， “6+6”新布局，玲珑轮胎竞争优势明显历史：玲珑轮胎历史上轮胎板块总投资约187.23亿元，2019年公司轮胎业务产生的毛利为44.93亿元，净利润为16.67亿元，投资回报率约为8.9%。
未来：根据现有信息，玲珑轮胎在轮胎板块的投资计划约150亿元以上，未来有望持续贡献盈利。
关键因素：玲珑“6+6”战略落地，优化全球产业布局；持续推进品牌建设，进入一流商用车配套体系；产能释放，海外工厂盈利增加。
按照非常保守的估计，我们估算玲珑轮胎内在的股权价值为382亿元影响企业股权自由现金流的影响因素较多，最终的价值仅作为参考，但是从自由现金流的模型中，我们可以抽离出影响一个企业内在价值的关键因素。
对未来自由现金流影响关键因素：
1 历史上，玲珑轮胎具有强劲的经营活动现金流净额，但由于公司不断进行扩张性资本开支，按传统定义的自由现金流比较差，如果我们通过将扩张性资本支出分摊至生命周期的各年份，发现玲珑轮胎历史上具有强劲的自由现金流。
2 扩张性资产带来的现金流量净额及净利润对公司现金流的滚动非常重要3 未来5年的自由现金流折现值仅占到全部生命周期的23%左右，更中期（15年）的现金流占了估值的大部分，我们认为中期的自由现金流情况与公司的盈利中枢更加相关。
预计玲珑轮胎2020/2021/2022年归母净利润分别为18.57、22.10、24.81亿元，EPS为1.55、1.84和2.07元/股，对应PE为13、11和10倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：
主要市场关税壁垒政策变动
新冠病毒疫情导致世界轮胎需求长时间低迷
项目投产不达预期
原装配套突破低于预期
销量增长不达预期
原材料价格大幅波动
汇率大幅波动
工厂安全环保生产
产品质量事故等
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