国君晨报 | 固收专题研究、迎驾贡酒

原标题：国君晨报 | 固收专题研究、迎驾贡酒 来源：国泰君安证券研究

重点推荐：

1、迎驾贡酒。食品饮料訾猛团队认为公司终端动销恢复节奏加快，洞藏发力贡献业绩弹性，估值修复空间较大。20-22年预测EPS为1.18/1.45/1.67元，目标价27元，增持评级。

2、固收覃汉团队认为城投股东层面存在层级虚高、股东变动、明股实债、控制权不一等风险，建议通过考察资金来源方、判断企业行政等级、研究回购条款、实地调研等形式规避股东风险。

公司更新：迎驾贡酒（603198）《洞藏系列发力，启动升级引擎》2020-05-27

维持增持评级。终端动销恢复节奏加快，洞藏发力贡献业绩弹性，估值修复空间较大，上调2020-2022年EPS至1.18（+0.09）、1.45（+0.20）、 1.67（+0.26），维持目标价27元，对应2020年23XPE。

安徽白酒市场持续改善，迎驾恢复显著。近期渠道草根调研反馈，安徽市场已有明显恢复，餐饮管控逐步放开后消费呈现回暖趋势，预计低线级城市恢复更为明显。通过渠道调研了解到，公司4、5月恢复显著，产品结构持续优化。

洞藏系列引领发力次高端。迎驾2015年推出中高端战略产品洞藏系列，主力产品洞藏6、9、16覆盖原先较为薄弱的200-400元价格带，2016-2017年分别实现270%、150%的高增长，根据草根调研，预计2018、2019年洞藏系列依然保持60%+增速。2017年调整销售架构成立洞藏销售公司独立运营洞藏系列，民营背景机制有望持续优化。

产品结构升级，释放盈利弹性。徽酒市场竞争激烈，古井、口子窖等高端化升级战略明确，发力重心聚焦高价位产品，价格带上移为200-400元留下发展空间。洞藏系列发力带动中高端白酒销售提速，结构升级明显，目前中高端占比63.3%，预计洞藏系列占比15-20%。中高档白酒毛利率达70%以上（普通白酒50%左右），产品结构优化带动毛利率提升，洞藏系列对利润贡献愈发明显。根据敏感性测试，洞藏系列销售增速提升5%，营收增速提升0.9pct、净利润增速提升1.3pct。

风险提示：宏观经济下行拖累消费、行业竞争加剧等。

固收专题研究：《城投企业的股东之谜》2020-05-27

城投企业的股东分类。根据持股比例，可以将城投企业的股东分为控股股东（即第一大股东）和参股股东，考虑重要性因素，本文主要的研究对象为控股股东。城投企业的控股股东通常包括政府或政府部门、事业单位、国有企业以及政策性投资基金，参股股东的性质与控股股东大致相同，但还可能涉及私募投资基金、资管计划、产业投资基金等。

城投股东层面存在哪些风险？①企业所属政府层级存在“虚高”风险。目前大约有10%的样本企业实际控制人对应的政府层级普遍高于财政资金来源方所在的政府层级，考虑市场普遍将实际控制人作为企业所属政府层级的主要判断依据，这就容易造成企业层级“虚高”的风险；②城投企业股东变更后可能导致行政等级下沉、高管变动、企业与政府的紧密程度减弱以及外部支持弱化等风险；③若股东涉及“明股实债”，且金额较大、要求的回报率较高，并且是一次性回购，则到期时将增加企业的还本付息压力；④控股权与直接控制权可能存在不一致情况，对企业真实的管控关系造成误判。

关于股东方面的风险不可小觑，如何规避？①城投企业实际控制人与财政资金来源方所属政府若是不一致，建议按照“实质重于形式”的原则，将财政资金来源方的政府层级作为企业行政等级的主要判断依据；②对于股东变更，应重点分析深层次的影响，判断企业的行政等级以及其与政府的亲疏关系变化情况；③详细探究债务性股权投资涉及的回购条款，明确该项债务导致的还本付息压力；④某些场合下，取得企业的控股权并不意味着对其拥有直接控制权，甚至还存在无股权关系的两家企业，实际上有管控关系，此类情形根据公开资料通常无法判断，需通过调研等手段方能厘清企业间的真实关系，具有很强的隐蔽性。

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