平安证券--司太立:制剂销售联手恒瑞,API+制剂一体化迎来爆发【公司研究】

原标题：平安证券--司太立:制剂销售联手恒瑞,API+制剂一体化迎来爆发【公司研究】 来源：平安证券

【研究报告内容摘要】

事项:

公司公告与恒瑞医药签署碘海醇、碘帕醇药品合作协议,司太立负责合作产品研发、注册、生产,恒瑞医药负责合作产品的商业化。

平安观点:

携手恒瑞,强强联合,API+制剂一体化的另一种实现方式:司太立和恒瑞分别是国内碘造影剂API和制剂领域龙头,本次合作将以强强联合的方式实现API+制剂一体化。具体合作细节方面,1)由司太立负责合作产品的研发、注册、销售,费用自理;2)由恒瑞医药负责合作产品在国内(不含港澳台)的商业化,并向司太立支付制造成本价款;3)双方就合作产品的收入、成本、费用进行利润核算,毛利润五五分成;4)司太立将合作产品批件转移给恒瑞医药,每个产品获得对价500万元;5)每个产品的合作期限为上市销售之日起5年。

合作产品3年内有望抢占30%份额,打开司太立成长空间:2019年恒瑞医药造影剂销售额高达32.3亿元(+39%),2015年至今CAGR高达33.86%,体现了其造影剂销售团队的强大。2019年恒瑞医药造影剂毛利率为72.94%,整体费用率(不含研发费用)为45.66%,按此假设,则合作产品扣除成本、费用后的利润率为27.28%,司太立利润分成率约为13.64%。假设2020-2022年合作产品分别抢占5%、15%、30%的市场份额,实现收入分别为2.32亿、7.66亿和16.84亿元,则司太立获得利润分成分别约0.32亿、1.04亿和2.30亿元。

一体化发展迎来爆发期,维持“推荐”评级:公司目前“中间体+原料药+制剂”的全产业链模式逐步成熟,造影剂API品种持续丰富,新增产能2020年起逐步释放,制剂品种上市在即,打开成长空间。考虑到制剂方面强强合作,未来贡献可观利润,我们上调2020-2022年EPS盈利预测至1.54元、2.21元和3.25元(原预测为1.50元、1.96元和2.48元),当前股价对应2020年PE为45倍,维持“推荐”评级。

风险提示:1)研发风险:由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险;2)制剂产品集采风险:若制剂品种被纳入集采,将影响制剂盈利预期;3)竞争格局恶化风险:目前部分竞争对手在扩充碘造影剂API产能,若产能成功投产,将对公司产生不利影响。