重庆啤酒(600132)19年报及20年一季报点评报告：短期疫情冲击难改长期向好趋势

原标题：重庆啤酒(600132)19年报及20年一季报点评报告：短期疫情冲击难改长期向好趋势 来源：民生证券

一、事件概述

公司发布19年年报及20年一季报。19年公司实现营收35.82亿元，同比+3.3%，实现归母净利润6.60亿元，同比+62.61%，拟每10股分配现金红利14元(含税)。20Q1公司实现营业收入5.55亿元，同比-33.36%，实现归母净利润0.34亿元，同比-60.20%。

二、分析与判断

产品升级持续拉升19年业绩；疫情冲击下20Q1业绩承压

19年公司实现营收35.82亿元，同比+3.3%，折合Q4单季度实现营收5.57亿元，同比+2.4%，增速环比保持平稳；实现归母净利润6.60亿元，同比+62.61%，折合Q4单季度实现归母净利润0.63亿元，同比+226.16%，增速环比显著提升。总体而言公司19年业绩落于之前业绩预增公告的中枢位置。分产品看，主流档啤酒发力拉升整体业绩。19年以乐堡及重庆国宾系列为代表的主流档啤酒收入增速达到5.85%，助推整体收入提升。高档及大众档啤酒收入增速分别为2.36%/2.14%。从销量角度看，中高档占比持续提升。19年公司实现总销量94.35千升，同比-0.09%，其中高档/主流档/大众档销量分别同比+0.69%/+1.22%/-5.52%；从吨价角度看：归功于高端化升级的持续+增值税下调利好，19年公司啤酒吨价达到3719元/吨，同比+4.94%，增速与青啤基本一致(同比+5.02%)。聚焦20Q1，受累于疫情对于啤酒行业销量占比达到7成的即饮渠道的直接冲击，20年1-2月中国啤酒行业产量同比-40%，在此背景下 重庆啤酒 亦难独善其身。20Q1公司实现营收5.55亿元，同比-33.36%，实现归母净利润0.34亿元，同比-60.20%。其中20Q1实现销量15.3万千升，同比-33.37%，吨价为3627元/千升，同比-2.06%。

盈利能力：19年大幅提升；20Q1遭遇疫情削弱

19年-毛利率：19年公司整体毛利率达41.69%，同比+1.76ppt，我们分析认为毛利率的提升主要归功为产品结构升级的持续；净利率：19年公司净利率达20.34%，同比显著+8.18ppt，净利率的提升主要归功于毛利率的提升+税金及附加营收占比减少+资产减值损失减少+营业外收入增加：(1)19年公司税金及附加营收占比同比-0.53%，我们分析认为主要原因是吨价的持续提升稀释了整体消费税率；(2)19年公司资产减值损失营收占比同比显著-2.07ppt。(3)19年公司营业外收入达1.71亿元，同比+4245%，主要归功于重庆医保政策变动带来大额医保缴费子计划的一次性转出。期间费用率方面，19年公司期间费用率为18.52%，同比+0.43ppt，其中销售/管理/财务费用率分别同比+0.61ppt/+0.08ppt/-0.26ppt，其中销售费用率显著增加的原因在于19年公司加大了推广力度导致广告及市场费用营收占比增加了0.70ppt。

20Q1-毛利率：20Q1公司毛利率为30.59%，同比显著下滑6.81ppt，主要系产品结构变化所致，20Q1公司高档/主流/大众档销量分别同比-26.58%/-40.41%/+3.60%，中高档产品销售承压+低毛利大众档微增长，此消彼长，公司20Q1毛利率承压也是情理之中；净利率：20Q1公司净利率为8.04%，同比显著下滑4.06ppt，净利率的下滑主要归因于毛利率的下降及销售/管理费用率的上升，在收入下滑背景下，费用投放刚性导致20Q1公司销售/管理费用率分别同比+1.93ppt/+1.99ppt。

短期：全年看收入损失有望得到部分对冲；长期：资产注入助力重啤提升在西部市场的竞争力

短期看，尽管Q1公司业绩受疫情冲击明显，但在疫情影响边际趋缓且销售旺季到来的背景下，我们判断积极营销策略配合资产注入迎合高端化升级的推进将有助于公司在Q2-4部分对冲Q1疫情对于收入端的影响，因此全年来看疫情对于公司收入端的冲击是相对可控的；长期看，资产注入助力重啤提升在西部市场的竞争力。13年重庆啤酒成为嘉士伯集团成员。根据当时嘉士伯的避免潜在同业竞争承诺，嘉士伯要在2020年12月之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。为了履行嘉士伯的同业竞争有关承诺，2020年3月27日，重啤与嘉士伯签署了《谅解备忘录》，就以资产及/或现金注入方式共同向目标公司重庆嘉酿啤酒有限公司增资的意向进行了初步约定(当前重庆啤酒持有重庆嘉酿啤酒51.42%股权)。根据公告，嘉士伯及/或其关联方初步确定拟注入目标公司的资产包括新疆乌苏啤酒、 天目湖 啤酒、昆明华狮啤酒、宁夏西夏啤酒及 兰州黄河 啤酒等共计16家。考虑到部分标的资产为新疆、甘肃、云南及宁夏地区的啤酒龙头，在当地拥有根深蒂固的品牌/产品/渠道优势，预计注资完成之后重庆啤酒有望走出四川、重庆，迈向西北及西南其他区域更广阔的市场，因此公司在中国西部地区市场的竞争力将得到极大提高。

三、投资建议

由于嘉士伯注入资产的具体财务数据尚不明确，在不考虑这一预期的假设下，预计20-22年公司实现营业收入为35.19亿元/38.46亿元/40.85亿元，同比-1.8%/+9.3%/+6.2%；实现归属上市公司净利润为5.32亿元/6.63亿元/7.59亿元，同比-19.0%/+24.6%/+14.6%，折合EPS为1.10元/1.37元/1.57元，对应PE为47X/38X/33X。当前公司估值处于历史估值中枢水平之下，考虑到公司产品结构升级持续推进、期间费用投放效率提升以及嘉士伯资产注入承诺大概率落地，预计未来公司估值具备进一步提升空间，维持“推荐”评级。

重庆啤酒(600132)19年报及20年一季报点评报告：短期疫情冲击难改长期向好趋势