鸿路钢构(002541)2019年报点评：业绩超预期，周转明显加快

原标题：鸿路钢构(002541)2019年报点评：业绩超预期，周转明显加快 来源：光大证券

事件：

公司公告2019年年报。报告期，实现营业收入107.6亿，同增36.6%；归母净利5.6亿，同增34.4%；扣非归母净利4.6亿，同增80.1%。2019年单四季度，实现营业收入31.1亿，同增14.8%；归母净利2.2亿，同增165.5%；扣非归母净利1.8亿，同增129.1%。全年业绩略超市场预期。

点评：

钢结构制造占比稳步提升，产能扩张致利用率下降

钢结构制作占比稳步提升：报告期，公司钢结构业务收入同增36.7%，占收入比例为92.0%，与同期持平；其中，钢结构制作业务，同增36.7%，占收入比例达74.5%，同增0.3pct。从新签订单结构变化趋势(1Q20新签合同额中材料类订单预计占比超95%，19年全年为92.4%)，钢结构制造业务占比有望持续提升。钢结构制作类订单周转较快(通常3个月左右)，且现金流远好于工程类项目。若该类业务占比持续提升，可将持续改善资产质量。产能扩张致利用率下降：17年以来，公司产能持续扩张。至2019年末，产能推算达300万吨/年，较2017年增加约200万吨。2019年全年真实产能约240万吨，实际产量187万吨，同增30%；然而全年产能利用率为77.7%，预计较18年降低超10pcts。从行业发展及公司竞争力角度分析，利用率下滑并非需求侧导致，主要为1)新产线投产需要一定的磨合周期；2)工人培训及协同也需时日。虽然短期疫情对1Q20生产造成影响，但我们依旧看好后续产能利用率稳定爬坡。

推测产能扩张致全年真实毛利率有小幅下降，后续有望改善：19年全年综合毛利率14.2%，同比-1.4pcts；其中4Q19毛利率16.5%，同比+1.7pcts。表观毛利率波动较大，主要源于钢价波动(1H19钢价涨幅明显，2H19下跌明显并低位企稳)，应重点关注真实毛利率(剔除钢价)。我们推测全年毛利率有小幅下降，源于产能大幅扩张致人工及折旧贡献额外成本：1)19年人均钢结构产量为124吨，同减6.4吨；2)19年公司折旧和摊销占收入比例同比提升0.1pct至2.2%。同时注意到，吨钢结构员工薪酬同比下降13元至1,141元，意味着公司管理体系依旧有较强成本管控能力。判断随着产能利用率的回升，公司真实毛利率也将有较为明显改善。

议价提升带动营运周期缩短

营运周期缩短，是产业链议价能力的体现：19年末公司应收(含票据)、存货周转天数分别为56、163天，同减20、21天，预收账款周转天数同增3天，显示公司对下游客户议价能力有提升。应付(含票据)、预付周转天数分别为133、9天，分别同比-1天、+1天，面对上游强势钢企，公司应付周转天数近年首次增加、预付周转天数首次下降，显示鸿路在原材料采购端话语权提升。

营运周期缩短，导致公司财务费用以及资产减值有改善：1)19年财务费用率为1.1%(出于同口径考虑，财务费用加回票据贴现利息)，同减0.4pct；2)减值占收入比例为0.5%，同减0.8pct。此外，实际所得税率降低也增厚利润：19年为17.5%，同减5.0pcts；受地方政府支持、重视研发投入，后续有效所得税率有望维持较低水平。

小幅上调盈利预测，维持“买入”评级：

公司聚焦制造环节，形成错位优势。短期成长曲线关注公司产能扩张节奏。公司钢结构产能较同行已形成明显优势，后续有望进一步扩大，上下游话语权稳步提升，管理稳步提效、资产周转提速，盈利能力有提升空间。考虑到1Q20订单承接额超预期、费用管控有效、资产结构明显改善，我们上调20、21年归母净利预测至7.0/8.8亿(前值6.6/8.2亿)，新增22年预测10.6亿，剔除政府补助后20-22年归母净利预测为6.2/8.1/10.0亿(20/21年前值为6.1/7.9亿)，现价对应20年PE13x(剔除政府补助)，维持“买入”评级。

鸿路钢构(002541)2019年报点评：业绩超预期，周转明显加快