上海机场分析（上）

原标题：上海机场分析（上） 来源：R妹子R

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因为太长，所以分为上下篇。（上）篇主要是上海机场基本面的介绍。（下）篇主要是估值。

写在前面：

机场行业天然具有垄断性，大型的枢纽机场，就是坐地收银的公司。而上海机场$上海机场(SH600009)$作为我国三大枢纽机场之一，凭借“一市两场”的核心国际枢纽定位，有着最优的竞争格局；依靠自身以及全国最强的长三角腹地经济优势和优越的地理位置，拥有充沛、优质且持续的流量支撑，具有极高的区域垄断壁垒优势，KO其他机场的强大盈利能力，无疑是一家好公司。

虽然当前价格距离历史高价跌了将近30%，但是2020年业绩受疫情影响，叠加卫星厅投产带来的成本大幅增加，2020年的利润较大幅度下滑是大概率事件。如果以当前价格买入，短期可能还会下跌22%~43%；如果持有3年的话，则年化收益约在13%~20%。

一、公司简介

1、主营业务

上海是国内同时拥有2个民用国际机场的城市。一座是上海浦东国际机场，一座是上海虹桥国际机场，分别位于城市的东西两侧。上海机场的前身是“虹桥国际机场股份有限公司”，为上海国际机场控股（集团）公司的全资子公司，于 1998 年 2 月上市，经营管理虹桥机场。1999年浦东机场建成通航。2002 年民航局和上海市政府共同决定，将上海所有国际航班和港澳地区航班由虹桥机场转移到浦东国际机场起降，保留部分虹桥机场的国际机场备降功能。2004年1月上海机场与母公司通过资产置换，其资产由虹桥机场变更为浦东机场，自此转为经营管理浦东机场。

上海机场的主要商业模式很好理解，一种是硬核“服务员”，收服务费；一种是包租公，收租金。两种都是坐地收银的业务，一句话可以概括为：此路是我开，此树是我栽，要想从此过，留下买路财。来看下它的主营业务收入：

2019年上海机场的航空性收入和非航空性收入分别为40.3亿元、68.6亿元，营收占比分别为37.3%和62.7%，。航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，主要靠流量，比如飞机的起降费、旅客服务费、安检费、客桥费等等，该部分业务具有公共事业属性，价格受到国家政策的管制；非航空性业务则是航空性业务的延伸，是流量变现的能力，比如机场内免税店等商店的租金收入、场地出租费（值机柜台、办公室等）、广告餐饮收入等等，其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台等，定价根据市场调节。

前言：机场行业天然具有垄断性，大型的枢纽机场，就是坐地收银的公司。而上海机场$上海机场(SH600009)$作为我国三大枢纽机场之一，凭借“一市两场”的核心国际枢纽定位，有着最优的竞争格局；依靠自身以及全国最强的长三角腹地经济优势和优越的地理位置，拥有充沛、优质且持续的流量支撑，具有极高的区域垄断壁垒优势，KO其他机场的强大盈利能力，无疑是一家好公司。虽然当前价格距离历史高价跌了将近30%，但是2020年业绩受疫情影响，叠加卫星厅投产带来的成本大幅增加，2020年的利润较大幅度下滑是大概率事件。如果以当前价格买入，短期可能还会下跌22%~43%；如果持有3年的话，则年化收益约在13%~20%。一、公司简介1、主营业务上海是国内同时拥有2个民用国际机场的城市。一座是上海浦东国际机场，一座是上海虹桥国际机场，分别位于城市的东西两侧。上海机场的前身是“虹桥国际机场股份有限公司”，为上海国际机场控股（集团）公司的全资子公司，于 1998 年 2 月上市，经营管理虹桥机场。1999年浦东机场建成通航。2002 年民航局和上海市政府共同决定，将上海所有国际航班和港澳地区航班由虹桥机场转移到浦东国际机场起降，保留部分虹桥机场的国际机场备降功能。2004年1月上海机场与母公司通过资产置换，其资产由虹桥机场变更为浦东机场，自此转为经营管理浦东机场。上海机场的主要商业模式很好理解，一种是硬核“服务员”，收服务费；一种是包租公，收租金。两种都是坐地收银的业务，一句话可以概括为：此路是我开，此树是我栽，要想从此过，留下买路财。来看下它的主营业务收入：2019年上海机场的航空性收入和非航空性收入分别为40.3亿元、68.6亿元，营收占比分别为37.3%和62.7%，。航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，主要靠流量，比如飞机的起降费、旅客服务费、安检费、客桥费等等，该部分业务具有公共事业属性，价格受到国家政策的管制；非航空性业务则是航空性业务的延伸，是流量变现的能力，比如机场内免税店等商店的租金收入、场地出租费（值机柜台、办公室等）、广告餐饮收入等等，其余类似延伸的商业、办公室租赁、值机柜台等，定价根据市场

调节。

上海机场属于服务型企业，不涉及向上游供应商采购。2019年上海机场的成本结构中，主要成本为运行成本、人工成本、摊销成本，占比分别为：51.44%、34.82%、16.41%。

人工成本和摊销成本很好理解，运行成本主要有向母公司机场集团支付的资产及场地租赁费，还有维持日常运营的委托管理费、维修维护费用等。那么，向老母亲支付的资产和场地租赁费是咋回事呢？机场的核心资产主要是飞行区（跑道）和航站楼，但是这些并不完全属于公司的自有资产，一部分是向集团租赁的资产，公司要支付相应的租金。

上海机场未单独披露分项业务的毛利率，只有整体航空及相关服务收入与其他收入的毛利率，2019年整体航空的毛利率约为52%；其他A股上市的机场公司也都没有单独披露。

事实上，机场的盈利绝大部分都是由非航业务贡献的，因为主要成本中的摊销成本、运行成本绝大部分是归入航空性收入这部分的。

我们可以粗略推算下毛利率。从2019年报的成本分析表中，我们可以知道运行成本、摊销成本和人工成本分别为27.8、8.8、18.8亿元，按80%、20%的比例把绝大部分的运行成本和摊销成本归入航空业务的成本，人工成本按两个业务的收入占比分配（航空约40%、非航约60%），可以计算得到航空收入和非航收入的毛利率分别为9.9%、83.6%。如果把运行成本和摊销成本全部归入航空业务成本的话，本期航空业务的毛利率为负数。

下表是海通证券分析的首都机场航空收入和非航收入毛利率的数据，可以做一个参考对比。

2003年上海机场转为运营浦东机场时，主要收入和利润都是由航空收入贡献的。当机场跑道和航站楼达到满负荷时，就需要投资扩建，前期产能爬坡时，由于折旧费的增加，利润会有所下降，随着新航站楼、新跑道的负荷回升，折旧费用降低，利润又会逐渐回升，所以航空业务这块具有周期属性。

而从近5年的数据来看，上海机场的非航收入在营收占比越来越高，2017年开始超过航空收入，2019年已经高达62.7%。且非航收入的利润率要远高于航空收入，可以说非航收入是上海机场的主要利润增长的来源。非航业务收入和利润占比的变化，使得公司收入和利润的周期属性弱化，逐渐向消费股性质靠近，其盈利将更加稳定。

2、股权结构

上海机场的股权结构非常清楚和稳定，本姓“国”，是一家国企。公司控股股东为上海机场（集团）有限公司，持股比例为 53.25%，实际控制人为上海市国资委。其余股东中，沪港通外资持股及国内核心公募基金持股比例较高。

参控股公司方面，比较重要的有2家：一家是浦东机场航空油料有限责任公司，主要为起降浦东机场的航空公司提供飞机加油服务，上市公司持股40%，这是2003年和母公司置换资产时，大家长送的壕礼。18年上市公司从航油公司获取的投资收益约为5.29亿元，约占当年利润总额的9%。另外一家是上海机场德高动量广告有限公司，主要负责浦东机场和虹桥机场的广告媒体，上市公司通过上海机场广告有限公司间接控股50%。18年德高动量的投资收益约为4亿元，约占当年利润总额的7%。

二、机场是好行业吗？

1、整体情况

2009年~2018年的十年间，除2012年之外，我国航空出行人数几乎每年均维持着双位数的增长，且航空旅客周转量占全部出行方式的比例持续提升。

根据民航总局统计，2009年~2018年，机场行业总收入从 340 亿元增长至 1104 亿元，平均年复合增长率为 13.98%；机场行业总利润从 30 亿元增长至 173 亿元，平均年复合增长率为 21.51%，高于收入增速。

从国内人均乘机次数与发达国家对比来看，2018年我国人均乘机次数为0.43人次，而美国、日本的人均乘机次数分别为2.54、0.93，我国仍存在较大提升空间。未来经济还会继续发展，老百姓的收入水平还将持续提高，带来的是商务出行和休闲旅游的航空出行需求的不断提升。想想看，这些年我们想出去浪的心，不对，看看世界的心，躁动的次数是不是越来越多了？而按照民航局的目标，2020-2035年我国的人均乘机次数的年均复合增速为4.7%，民航总局更是放话2025年中国将成为全球最大的航空市场。强劲的航空需求将支撑国内机场客流量持续提升。

前面提过，机场的收入来源主要是航空性业务收入和非航空性业务收入。航空收入靠流量，增长的基础是机场的航班起降架次、旅客吞吐量以及货邮吞吐量的增长。2009年~2018年，我国航班起降架次增速一直保持8%以上，而旅客吞吐量增速维持在10%以上，货邮吞吐量增速最低，在5%上下波动。

机场商业模式的本质是“流量经济”，即航空主业不断提升流量，而非航业务则将流量转化为收入和利润。所以从机场盈利模式来看，三大流量指标按重要程度来排序的话，旅客吞吐量>航班起降架次>货邮吞吐量。

2019年我国机场全年旅客吞吐量超过13亿人次，比上年增长6.9%；完成飞机起降1166万架次，比上年增长5.2%；完成货邮吞吐量1710万吨，比上年增长2.1%。2019年上海浦东机场的旅客吞吐量为7615万人次，同比上年增长2.9%；完成飞机起降51.18万架次，同比上年增长1.4%；货邮吞吐量363.4万吨，同比下降3.6%。上海机场的旅客吞吐量和飞机起降架次仅次于首都机场，位居全国第二，货邮吞吐量位居第一；旅客吞吐量在全球排名第九位。

2、重资产行业

机场是重资产行业，收入的增长需要不断投入资金来进行扩张。前面提到过机场的核心资产主要是跑道和航站楼，当流量超过跑道和航站楼设计负荷时，需要投入巨额资金来扩建跑道和航站楼，以提高机场产能，进一步提高收入。过去10年，我国机场建设相关的固定资产投资，每年都在 400 亿以上。

以上海机场为例，到2019年上半年，累积资本支出373亿元，已经算是少的了。

而未来浦东机场还规划了第二航站区，在现有的航站区的东南方向以填海造地的建设方式，规划建设浦东机场的第六、第七、第八跑道和两座新航站楼。机场投资建设的资本支出可见一斑。

目前我国机场可以分为三个成长阶段：

1）成长初期的机场（中小机场）：表现为“流量增长（盈利依靠客流同步增长）→容量饱和（利润率达到最高）→扩建（利润下滑）→流量增长”；

2）成长中期的机场（大型机场）：表现为“流量增长（客流、商业共同推动盈利增长）→容量饱和（利润率达到最高）→扩建（利润下滑）→流量增长”；

3）成长后期机场（枢纽机场）：表现为“流量增长（客流增速趋缓、主要由非航推动盈利增长）→容量逐渐饱和（利润率高位徘徊）”。

机场数量虽多，但事实上国内 7-8 成机场处于亏损状态，只有少数机场能够摆脱亏损或者微利的命运。2018年机场行业的利润总额为173.2亿元，6 家上市机场利润总额占到了机场全行业利润的68.55%。

为什么大多数机场眼里常含泪水？主要原因在于机场的客流量只有达到1000万以上才能盈利；而当客流量达到3000万以上，机场开始由依靠航空性业务推动业绩增长转为航空、非航共同推动业绩增长，机场商业出具规模；此后，机场规模越大，对航空性收入的依赖性就越小，非航空性收入和利润开始占据主导地位。而机场免税业务发展的前提流量是客流量达到6000万以上，国际吞吐量达到1500万以上。而这样巨大的流量，只有少数的枢纽机场才能独享，行业的大蛋糕先吃为敬。而上海机场作为国内三大枢纽机场之一，行业蛋糕也是吃到满嘴奶油，其2018年的利润总额为56.3亿元，占到行业利润总额的33.5%。

3、天然的垄断优势：

虽然机场属于重资产行业，但行业天生具有强大的垄断优势。垄断体现在：

1）行政垄断，机场建设由国务院审批，航权和时刻由民航局审批，航路由空军、海军审批。机场不是你想建，想建就能建。行政垄断可以如何强势呢？比如从1995年开始征收的机场建设费就是以法规形式强制征收的，无论多不合理，消费者只能掏腰包买单。

（查看机场建设费历史时获得的一个小彩蛋是发现原来自己家乡的机场是征收机场建设费的“始作俑者”，原因在于我们机场是自建的，并非国家投资，为了缓解经营压力，才有了取之于旅客的“机场建设费”这一招。）

2）自然垄断：机场是一市、一省、乃至一国交通体系中极为重要的一环，枢纽机场地位尤其特殊。一般机场附近不会再修建其他机场，而且政府会大量投资建设机场周边的配套设施，比如修建高速公路、轻轨、高铁、物流园区、产业园区等，为机场的发展提供了巨大帮助，但机场无需为此出资，妥妥的一个坐享其成，何其舒爽。

小结：2009年~2018年，我国机场行业总收入的平均年复合增长率为 13.98%，机场行业总利润的平均年复合增长率为 21.51%，远高于GDP的增速。未来随着经济的发展和居民收入水平的提高，我国有足够强劲的航空出行需求来支撑国内机场客流量的持续提升。虽然机场是重资产行业，收入的增长需要不断投入资金扩建航站楼和跑道，产能投放到利润增长呈现周期性，但枢纽机场凭借其强大的流量优势，收入和利润并不单纯依赖航空业务，周期属性弱化，经营更为稳定。另外，机场具有天然的垄断优势，行政审批和巨额投资使得机场行业有很高的进入门槛，且一般机场附近不会再修建其他机场，极大程度规避了竞争。可以说机场行业是一个好行业。

三、上海机场是好公司吗？

1、主要指标表现

自1998年上市以来，上海机场的股价最高达到84元，最高累积上涨约23倍，截至2020.3.20日年化复合收益率约为14%。上市至今含IPO募资在内仅募资3次，共计募资57.7亿元，自2007起上海机场再未向市场做过任何融资；累计分红21次，共计约98亿元。

近10年上海机场的营收平均增速为11.4%，利润平均增速约为16.3%；平均净利率为38.7%，且近三年稳定在45%左右；加权平均ROE的平均值为12.7%，且呈现逐年上升；平均负债率为12.7%；自由现金流平均为18.4亿元。

毋庸置疑，上海机场是一家营收和利润增速稳定，盈利能力又强又持久，负债率低，现金流充足，投资收益率良好的好公司。

2、竞争优势

1）亚太、世界级枢纽机场定位，带来高比例的国际旅客：

我国的航空业受政府高度管制，机场定位由中央指导，目前三大枢纽机场分别为：北京首都机场、上海机场、广州白云机场，所处的机场群分别为京津冀机场群、长三角机场群和珠三角机场群。

一般来说，枢纽机场服务的腹地经济发达，仅靠本地客源就能保证需求，而且还有完善的交通配套支撑；除了利用本地资源，枢纽机场还为全球旅客提供中转服务，其需求增长空间远大于非枢纽机场；受到政策的倾斜，枢纽机场支持优先发展国际航线，而一个国际航班的航空性收入是一个国内航班的 2.5 倍，一个国际旅客的非航收入贡献是一个国内旅客的 3.7 倍，枢纽机场的收入质量远高于非枢纽机场。

而相较首都机场和白云机场，上海机场的定位更具有价值，竞争格局对上海机场最有利：上海市《浦东国际机场总体规划》表明，以浦东机场为主，构建“国际航线网络运营的国际枢纽机场”；以虹桥机场为辅，构建“点对点运营的国内枢纽机场”。这一政策使得浦东机场在上海两场中居于核心地位，虹桥机场的存在实为浦东机场疏散了部分低附加值的国内旅客。在长三角的16个民用机场中，上海机场拥有最高的机场等级、最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班波，是长三角机场的核心，区域垄断优势霸气侧漏。

而对于北京首都机场来说，19年通航的大兴国际机场的定位也是国际航空枢纽机场，“双枢纽”机场格局是分流，是降低首都机场的价值；广州白云机场则面临着来自深圳、香港机场的竞争，“粤港澳”龙头之争是减少广州的价值。

受益于“一市两场”的定位，浦东机场在国内机场中拥有最高的国际旅客占比，2019年国际旅客占比已达到50%，2019 年上海机场国际旅客吞吐量 3851 万人次，超过首都机场约 1040 万人次。从19年半年报的数据来看，首都机场的收入与上海机场相当，但是利润却比上海机场少了一半；白云机场的利润规模同样相形见拙。上海机场的盈利能力就一个大写的“强”字。所谓没有对比就没有伤害，没有伤害其他机场就不会扎心……

2）服务长三角地区，腹地经济强劲：

上海是我国最大的经济中心城市，其经济实力和所处的地理位置重要程度其实无需多费口水沫子。其位于亚、欧、北美大三角航线端点，飞行 2~5小时可覆盖大部分亚洲主要城市，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间也就约 10 小时的时间。

直接服务区长三角地区是我国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块，2016年~2018年长三角地区GDP年化增速约为9.7%，2018年以占全国 2.2%的面积，11%的人口，贡献了全国近 23%的GDP，可谓是我国第一大经济引擎，有着超强马力；同时也是世界上第6大城市群，全球财富 500 强中有 400 多家企业在此投资。

上海作为该区域核心，大量国内外企业的总部或亚太中心设立在上海，为其带来了充足的商务航空需求。上海自身以及背靠腹地强劲的经济发展实力，无论是居民个人的出行需求还是商旅出行需求，都将支撑上海继续成为我国最大的航空市场，长期来看不愁没有流量。

小结：上海机场凭借“一市两场”的核心国际枢纽定位，有着最优的竞争格局；依靠自身以及全国最强的长三角腹地经济优势和优越的地理位置，拥有充沛、优质且持续的流量支撑，其具有极高的区域垄断壁垒优势，其他机场望尘莫及。

3、未来收入的驱动力

近10年来除2012年之外，上海机场的收入增速保持稳定增长。从近5年的数据来看，机场的流量是在逐渐放缓的，2019年飞机起降架次和旅客吞吐量的增速分别仅为1.4%和29%，但是营业收入的增速反而持续上升，2019年的营收增速将近18%，究其原因是为非航收入在保持快速增长，近三年的同比增速都在20%以上；在营业收入占比也在不断提升，2019年占比达到62.7%，可以看到非航收入对于上海机场来说已是举足轻重的地位了。

过去好，不代表未来好。同样地，上海机场我们也需要明确了解它未来收入的驱动力。无论是航空收入和非航收入，流量都是基础，是王道。影响流量增长主要是2方面：一是需求端是否还会增长？二是给机场作为供给方产能能否提升？

3-1 需求方面

短期来看，新冠肺炎疫情的爆发影响全航空行业已是板上钉钉的事实，航空公司、机②场行业无一幸免。根据上海机场2月的运输生产简报，当月飞机起降架次同比下降约61%，其中国内下降66%，国际下降54%；旅客吞吐量下降达81%，其中国内下降约81%，国际下降约79%。虽然目前国内疫情得到控制，但病毒在全球开始群魔乱舞，全球累积确诊患者已突破51万，进入全面爆发期，而且还在持续蔓延。

因此，国内的疫情防控从严格自防转为严防境外输入。3月26日，民航局发布《关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知》，进一步大幅调减国际客运航班，仅维持每条航线的最低航班量。根据这一措施，每周航班量将下降到130班左右。同时，为防止机上旅客过于密集，民航局还要求各中外航空公司需保证抵离我国的航班客座率不得高于75%。经测算，每天通过航空入境的旅客人数将由目前的2.5万人降到5000人左右，下降80%。目前上海是境外确诊病例第二多的地区，必然也是重点防控地区。而全球疫情何时结束，取决于老外们的防控力度，目前还无法预估。

这里做了2个假设里测算上海机场2020年的旅客吞吐量：

①悲观情况下，假设疫情持续1年，国际航班持续当前低位，国内航班恢复正常，维持19年相同流量，则预估2020年的旅客吞吐量下降40%。

②乐观情况下，假设疫情于6月结束，国际航班上半年维持当前低位，下半年恢复，维持19年下半年相同流量；国内航班恢复正常，维持19年相同流量，则预估2020年的旅客吞吐量下降20%。

上海机场的1季报将于4月29日披露，到时再来看看疫情对1季度的业绩影响。

虽然我们不知道疫情将会什么时候结束，但我们确定知道的是疫情终将会结束。2003年非典爆发，持续8个月后 结束；2009年爆发H1N1甲型流感（俗称猪流感），持续约1年半结束。

复盘 03 年非典，疫情影响持续时间约为一个季度，疫情过后机场行业的业务量复苏较快。在疫情全面爆发的时候，全国机场旅客吞吐量、起飞架次增速显著下降。首都机场受疫情影响最大的时候，旅客吞吐量和飞机起降架次最大降幅分别约为80%、60%，但等疫情结束，机场客流便重新反弹。上海机场在 2003年 Q2起降架次为 2.48万次，环比下降 28.69%，旅客吞吐量为 160.9 万人次，环比下降 62.51%。在 2003 年 Q3 时，机场旅客吞吐量以及飞机起降架次基本恢复正常水平。

从长期来看，当前的疫情不会影响上海机场未来的业务发展。未来随着经济的发展和居民收入水平的提高，我国有足够强劲的航空出行需求来支撑国内机场客流量的持续提升。而上海机场作为国际枢纽机场的政策定位以及服务腹地长三角地区的强劲经济实力，不愁没有流量，业务量仍有长期发展空间。所以这个问题就变成了“我想要，你能不能给？”的问题，即上海机场作为供给方的产能是否能提升。

3-2 供给方面

1）航空性业务收入

上海机场的航空收入包括：①按照起降收费的业务，如飞机起降服务费、停场费、客桥

费等；②按照旅客量收费的业务，如旅客服务费及安检费等。

影响航空收入有3个因素：定价，流量和国际航线占比。航空性业务的收费标准实行政府指导价，2019年民航总局明确提出要降低和规范民用机场收费标准，预计短期内收费标准难以再次提升。

虽然航空业务定价受限，但国际航班的收费要高于国内航班的收费。据海通证券的一组测算，上海机场一个国际航班起降费+旅客服务费是一个国内航班的2.7倍。所以航空性收入取决于流量提升和航线的优化。

流量方面，到2015年上海机场产能的设计目标为2015年旅客吞吐量6000万人次，飞机起降架次为49万架次，货邮吞吐量 420万吨。2019年上海机场的航站利用率和跑道利用率均超出了设计产能，分别达到126%、104%，已是超负荷运行。浦东机场的3期扩建工程于2015年启动，2019年9月新建的卫星厅已建成投产，预计到产能设计目标年为到2025年满足年旅客吞吐量 8000 万人次的运行需求。从经验来看实际产能超过设计产能问题不大，广州白云机场航站楼的产量利用率曾经高达188%。假设2025年上海航站楼利用率也为126%，那么可以承接的旅客吞吐量可以达到1亿人次，旅客吞吐量的年化增速约在5%。

国际航线方面，当前浦东机场国际旅客比例高达 51%，远高于其他核心枢纽机场。从2010年~2018年来看，大部分时间上海机场的国际旅客吞吐量增速和国际起降架次增速都要高于国内航线。2016年民航局发布的《上海浦东机场航班时刻资源市场配置改革试点方案》提到：1、从航线网络建设上支持主要基地航空公司加快构建以浦东机场为中枢的国际中转航线网络；2、在新增航班时刻分配上，以新开航国际航线为优先，其次为加密国际航班。2019年国务院印发中国（上海）自由贸易试验区临港新片区总体方案。方案指出，支持浦东国际机场建设世界级航空枢纽。未来浦东机场国际枢纽化地位将进一步凸显。

从上海政府的长期规划来看，到 2035年，浦东机场将成为拥有五座航站楼、8 条跑道的世界级航空枢纽，届时能满足浦东机场 1.6 亿人次的年吞吐能力需求。仿佛听到上海机场在说：啊，流量，只要你来，我就能给。

另外根据《上海市城市总体规划（2017-2035）》，到2035年，上海航空枢纽的旅客中转率、出入境客流比例将提高至 19%左右和 38%左右。上海机场的业务量存在长期增长空间，未来一座超级机场的绰约身影已然可见。

2）非航空业务收入

有流量，能供给，下一步就要靠非航收入来变现，来提升机场价值。上海机场的非航业务主要包括免税商业、有税商业、广告、柜台等租金以及其他业务，收费项目的收费标准实行市场调节价。上海机场的非航业务已经进入流量变现期，过去5年的平均增速达到19%。在航空性收入增长稳定的情况下，未来非航空性收入的增长将成为业绩的主要驱动力。

非航业务中，免税收入是机场非航收入的核心，具备着高盈利性、高成长价值。由于公司免税业务为特许经营模式，几乎无成本，收入即为利润。2016年~2019年，上海机场的免税租金收入平均增速约达到28%，2019年免税收入占总营收的37%，而在利润中的占比则高达56.8%。免税业务的吸真金能力堪称一流。

2018年公司和日上免税行重新签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，以保底租金和实际销售提成两者取其高的方式获取租金收入，也就是说免税店赚得越多，公司的免税收入越多。根据转让合同，2019年~2025年上海机场免税租金的综合销售提前比例较之前的32%提升到42.5%，租金保底收入为410亿元，平均增速约为14%，年化增速约为12%。可以说，未来免税收入肩负着上海机场的整体盈利的重任，免税业务好，则机场盈利强。

问世间免税品为何物？只叫钱包生死相许。相比于市内专柜，免税品价格中不含关税、消费税及进口环节增值税，上海机场的日上店里，化妆品类的免税商品价格叠加优惠券后，约是专柜价格的6、7折左右。大部分人，尤其是广大的女神同胞们，境外出游时机场免税店往往是第一道剁手的关卡，可以说没有在机场血拼过的人生是不完整的……2018年我国境内的免税销售额为395亿元，同比增长26.5%。不过由于我国免税商品的类别较欧美、日韩国家要少，而且出境的免税商品购买额度受限，所以国人绝大部分免税商品的消费都贡献给了国外。对比隔壁韩国，2018年我国人民在韩国消费的免税品就达到1500亿元，占韩国免税销售额的 73.4%，并拉动韩国免税行业销售额屡创新高。我国境内免税品消费才只有韩国的1/3。

所幸过去几年，我国已经通过出台多个政策降低关税及大力发展免税行业吸引消费回流。未来随着免税政策的放开吸引消费回流，以及居民经济水平的进一步提高带来的消费升级，中长期来看，国内免税体量仍有翻倍空间。而上海机场拥有全国机场最高国际旅客数量、高消费能力的国际旅客以及日上极具竞争力的免税价格，有望持续保持旺盛的免税需求，免税收入的增长大概率可以超过保底租金收入。

不过要提一下的是，同样受到疫情的影响，日上免税店2020年的收入也受到了巨大冲击。在转让合同中提到：“由于合同在实际履行过程中可能遇到不可预计的或不可抗力等因素的影响，进而可能导致合同部分内容或全部内容无法履行或终止的风险。”所以上海机场有可能向日上进行一定程度的让利，2020年的免税租金收入有可能会低于原来的保底收入。

综合来看，上海机场的短期业绩受到疫情的影响，不好做预估。但中长期的业绩成长逻辑不会改变，除非新冠疫情长期存在，而这个可能性极小。所以我们可以对中长期业绩可以简单做个估算。按照2019年免税收入在非航收入的占比55%，2025年免税业务保底收入为81.5亿元，那么预估2025年非航收入约为148亿元。按照2019年非航收入在总营收占比为62.7%，预估2025年上海机场的营业收入约为236亿元。2019年上海机场的营收约为109亿元，则预估2020年~2025年的营收年化增速约为13.7%。

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