华帝股份(002035)Q4收入超预期，工程发力提振成长

原标题：华帝股份(002035)Q4收入超预期，工程发力提振成长 来源：中信建投

发布2019年业绩快报。公司2019年预计实现营业总收入57.34亿元，同比下降5.92%；实现归母净利润7.45亿元，同比增长10.07%。

分季度来看，公司Q4单季度实现收入14.59亿元，同比增长0.68%；实现归母净利润2.28亿元，同比减少2.74%。公司Q4收入超预期，利润低于预期。

简评

1、四季度行业边际改善，华帝受工程驱动营收增长提速

受竣工回暖周期带动，Q4厨电终端有所提振。中怡康数据显示，19Q4油烟机、燃气灶、热水器零售额同比分别变动-1.00%、1.56%与-3.66%，环比Q3分别提速2.30、3.23与0.36pct。从量的维度看，四季度厨电零售延续正增长，Q4单季油烟机、燃气灶、热水器零售量同比提升1.06%、2.70%与4.85%。

公司收入层面，华帝Q4单季实现营收14.59亿元，同比增长0.68%，环比Q3提速9.63个百分点，全年增速首次回正。拆分来看：

1)线上渠道方面，受双十一提货前置，以及部分结算延后影响，四季度电商增长受到影响。但终端监测数据依旧靓丽，19Q4华帝京东销售额同比维持双位数增长。

2)工程渠道方面，受考核方式调整影响，前三季度公司出货端增速领先收入端，四季度收入确认带来较大增量，同比实现70%-80%的高双位数增长，

3)传统零售市场依旧承压，但降幅有所收窄。中怡康数据显示，Q4华帝烟、灶、销零售额分别下滑16.9%、19.8%及27.1%。

2、Q4利润端有所下滑，渠道结构变动为主因

2019Q4公司实现归母净利润2.28亿元，同比下滑2.74%，增速较前三季度有所回落。一方面，公司电商渠道毛利率较高(正常情况下60%左右)，Q4电商占比下降对毛利率造成影响；

另一方面，毛利率较低的工程渠道是四季度增长的主要动力，收入占比提高拉低整体毛利率水平，同时公司为了加快回款也部分缩减了工程渠道毛利率(2019上半年工程毛利率30%+，Q4毛利率受到影响降至20%+)。综合两方面因素公司19Q4利润端有所下滑。但受益于原材料及增值税红利，公司全年归母净利润仍同比增长10.07%，主要系前三季度双位数增长贡献。

3、竣工步入回暖周期，下游华帝有望获得切实增量

2019下半年以来，竣工数据逐月改善，新开工-竣工剪刀差持续收窄。根据国家统计局数据，2019年6月竣工降幅开始显著收窄，7月竣工4904.99万平方米，降幅环比6月收窄13.34pct；8月房屋竣工增速全年首次回正，同比增长2.79%；9月当月竣工5138.01万平方米，同比增速提升至4.81%t；10月竣工7461.58万平方米，同比增速攀升至19.2%；11月当月竣工同比增速放缓至1.81%，12月当月竣工同比大幅增长20.23%，带动全年累计竣工面积同比增速由负转正。平滑来看19Q4竣工增速为15.97%，环比Q3大幅提升13.68pct，竣工步入回暖期基本确认。

我们具体量化“竣工-新开工”剪刀差填补对后周期厨电企业的收入增量。1、绝对缺口方面，2017年4月剪刀差显现至今，国内住宅新开工面积与竣工面积的绝对数值差额为24.35亿平方米；2、有效缺口方面，考虑每年施工房屋因多种因素流失并最终未能竣工的情况，我们对这一因素进行计算剔除后(按照竣工/新开工增速一致剔除)，估测实际能够流向下游厨电市场的有效竣工面积为20.47亿平方米，以2018年保有量数据测得国内烟灶缺口量的绝对与有效缺口分别为1670与1404万台。具体对应到上市公司层面，我们测算华帝股份在乐观、中性、谨慎情况下，每年可增加潜在收入10.38、7.38及5.75亿元，占2019一致预期年收入比例分别为17.46%、12.41%及9.66%。

4、拓店优店双管齐下，电商渠道未来增长仍可期

面对严峻的市场环境，公司继续优化渠道模式，加码扁平化提升反应速度。加大旗舰店、一、二线KA店布局力度的同时，积极开拓以红星