平安证券--华能国际:三要素分析,反弹可持续【公司研究】

原标题：平安证券--华能国际:三要素分析,反弹可持续【公司研究】 来源：平安证券

【研究报告内容摘要】

电价:风险可控,“基准+浮动”打开想象空间。已经沿用了十六年的煤电标杆电价+联动机制如期谢幕,2020年起“基准+浮动”机制登场。虽然市场对于2020年只降不升的政策压制持悲观态度,但我们认为浮动机制有望逐步理顺上、中、下游的价格传导机制和利益分配格局,打开电价的想象空间。观察广东和江苏的价差和让利情况,可见市场化对于发电企业的影响并不会大到难以控制的地步。

煤价:回归绿色区间,浮动机制传导压力。全年电煤价格呈现前高后低的走势,并在近期回归绿色价格区间内。在经济增长放缓的趋势下,作为供给侧的煤炭面临着需求和价格同步下行的风险,作为需求侧的火电话语权也有望逐步增强。浮动电价机制打通了电煤价格在上网电价中的传导路径,在将计划电量转为市场化定价、且2020年不允许上涨的政策导向下,电煤价格仍有进一步下行的空间。

利用小时:水、核压制渐消,东南沿海回暖。上半年用电需求疲弱叠加水电高出力、核电装机增长带来的强势表现,压制了火电的出力,但三季度起水电出力回落、火电出力提升。2019年夏季全国主要流域的来水及蓄水情况不佳,东南沿海地区用电需求回暖有望提升当地机组利用小时。

投资建议:公司前期受其他电源出力压制、机组所在地区用电需求疲弱等因素的影响,盈利修复进度略低于预期;且电价新政使得市场对整个火电行业的前景产生疑虑。但通过对火电盈利三要素的分析可知,2020年电价风险总体可控、煤价下行趋势有望持续、利用小时大概率改善,公司作为火电龙头,将受益于火电行业整体复苏。根据电价、煤价、利用小时的情况调整对公司的盈利预测,预计19/20/21年EPS为0.33/0.47/0.51元(前值0.33/0.41/0.45元),对应11月27日收盘价PE分别为17.8/12.6/11.6倍;考虑到公司对分红率的承诺,按照70%分红率预测,对应股息率3.9%/5.5%/6.1%。我们上调公司评级由“中性”至“推荐”。

风险提示:1、利用小时下降:电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低:下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升:煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制。4、政策推进不及预期:政策对于电价的管制始终存在,仍有可能因为经济发展不及预期等原因调整电价政策。