冀东水泥(000401)季报点评：内生改善从资本负债表开始

原标题：冀东水泥(000401)季报点评：内生改善从资本负债表开始 来源：广发证券

核心观点：

扣非净利润大幅增长。公司2019年前三季度营收262.5亿元，同比+16%；归属净利润24.7亿元，同比+36%；扣非净利润24.7亿元，同比+112.4%。单三季度营收101.8亿元，同比+4%；归属净利润9.9亿元，同比10.5%；扣非净利润10.3亿元，同比+54.3%。

受国庆节前停产影响，业绩环比下滑。据前三季度业绩预告，公司前三季度水泥及熟料综合销量7414万吨，同比增长4.6%，低于全国水泥产量增速6.9%。其中单三季度销量2886万吨，同比下滑6.2%。主要受国庆前停产及所在区域环保停产等因素影响。我们测算公司单三季度吨收入353元，环比-3元；吨毛利135元，环比-5元；吨费用54元，环比+4元；吨归属净利34元，环比-12元。

计提大额减值，更扎实的资产质量。2019Q3公司共计提坏账准备、资产减值、商誉减值等合计1.63亿元，影响公司前三季度归属净利润1.46亿元。在计提减值后，公司的资产质量降更加扎实。同时，公司及其母公司冀东发展于7月13日将其持有的金隅冀东混凝土环保科技的19%、36%的股权转让予 金隅集团 并进行增资，转让后公司仅持有30%的股权，不过同时增资之后使相应长期股权投资增加从而带来三季度投资收益环比二季度大幅下降。

收购金隅红树林，做大做强环保产业，提升竞争力。10月8日，公司拟以现金及股权对价的支付形式收购金隅红树林环保公司100%的股权，金隅红树林是全国同行业中率先采用专有技术，对水泥窑进行改造，使其协同处置工业危废、城市垃圾等的新型环保公司。此次收购有助于发挥金隅红树林的技术优势及公司的资源优势(水泥窑)，做大做强环保产业，提升竞争力。

负债率进一步下降，现金流显著改善。2019前三季度公司财务费用9.1亿元，同比下滑13%，主要在于Q3短期借款较Q2减少28亿元。资产负债率53.8%，较二季末下滑1.2pct，较去年末下降了7.7pct。前三季度经营性现金流净额58亿元，同比增长49.1%，资本支出22亿，资产负债率下降。

投资建议：维持“买入”评级。公司是京津冀水泥龙头，在京津冀市占率超50%，区域格局稳定、集中度高；未来1-2年京津冀将是全国需求最确定的区域之一，景气度有望继续改善；经过和金隅集团的重组重合，一方面带来市场协同效应，另一方面带来管理和资本结构内生改善，改善已经从资产负债表上开始显现；公司对区域市场控制力在加强，未来仍有较大改善空间。预计公司2019-2021年EPS分别为2.2/2.7/3.0元，最新收盘价对应PE分别为7.0/5.6/5.1倍，对应PB分别为1.17/0.97/0.86倍，我们维持合理价值24.37元/股的判断，对应2019年PE11x，PB1.9x，维持“买入”评级。

冀东水泥(000401)季报点评：内生改善从资本负债表开始