身不由己的济川药业

原标题：身不由己的济川药业 来源：Gingko

来源：雪球App，作者： Gingko，（https://xueqiu.com/1500909024/134717880）

上周五下午一点五十分左右，济川药业突然直线拉升，当时立即有人说三季报预好，没过多久，各新闻媒体就有消息推送，大领导对中医药工作作出重要指示，原来这才是济川药业甚至中药板块突然飙升的原因。当晚济川药业发布三季报，创造了借壳上市以来增速最差的季度数据，三季报预好的谣言不攻自破。

如果不看济川药业的2019年，隐去这家公司的名字，从2014到2018这五年，我们看到了一个怎样的公司呢？

这是一家自借壳上市后ROE连续保持5年30%左右的公司，稳定性和高收益率在同业中是当之无愧的第一名，销售净利率保持在20%左右，在同行业中也是排名靠前的佼佼者。

这是一家营业收入和净利润都保持稳定高速增长的公司，2014年它的营收是30亿，扣非净利润不到5亿，2018年它的营收超过70亿，扣非净利润接近16亿。四年时间里营业收入的复合增长率是23.6%，扣非净利润的复合增长率是33.7%。而且这四年的增长过程让人赏心悦目，从2015年一季度至2018年四季度，营收、净利润、扣非净利润三大指标的同比增速均保持两位数，最低是16.51%，最高是73.6%。

这是一家现金流良好且现金分红比例高的公司。2014年至2018年，它每年的经营活动产生的现金流入与营业收入的比值均超过100%，累计现金分红32.63亿(其中2018年的分红在2019年五月底发放)，每年现金分红的比率几乎都超过净利润的60%，而算上可转债，它上市以来从二级市场融资的金额还不到15亿，如果按照当前市值和去年的现金分红来计算，济川目前的股息率为4.4%。

这是一家资产负债表比较干净的公司，上市前账面有2.8亿借款，并在上市一年后2015年彻底还清，此后于2017年发行一次6.98亿的可转债，然后有息负债再无增加。截止2019年三季报公布，账面有20多亿现金，生产线记账价值32亿，应收预付23亿，应付预收21亿，没有多余的主业外投资。除了发行的一笔可转债有点没必要，也算得上是一个不乱借钱不乱花钱的公司。从资产负债表上看，除了应收略高，没有太大问题，这是由下游客户医院的结算周期决定的，应收坏账的概率还是比较小的。如果打开利润表，可以发现这家公司唯一的明显缺陷：研发不足，销售费用率高。但是，如果对于一个普通消费品公司来说，产品一般，注重销售，也是一件无可厚非的事情，销售体系的建设反而是公司的一个重要护城河。

以上就是我今年初首次关注济川药业时对它的初步印象，我对济川的关注，不仅仅来源于它优秀的历史表现，更来源于它从2018年7月以来的持续下跌，到2019年1月3日，半年的时间它的股价从51跌到了28，跌幅高达45%，2019年以来，各大指数中涨幅最小的上证指数也涨了18%，而济川在最高反弹到37后再创新低，6月份以来股价一直在30元以下徘徊。我曾在今年的7月9日写过《济川药业：就喜欢你一副认真卖药的样子》，当时把对济川的思考都写了下来，最终我对它的感觉是一只落难的凤凰，并以31元左右的价格配置了点观察仓。八月下旬济川出了半年报，数据好于一季度，我又在29左右加了点仓，并继续坚守至今。

现在来看，我对济川在销售端的优势依然认可，我认为它的核心竞争力仍是认清行业本质后在销售端的努力。但是，我要承认两点对于济川的认知错误与疏忽。

首先，济川的销售能力是被扭曲的。它的销售能力主要体现在对医院客户的拓展上，而现在受行业政策和监管的影响，医生对药方尤其是中药药方的影响力大幅降低，这相当于一炮打在了济川的护城河上。护城河的坍塌对济川来说是身不由已的，这已经不仅仅是公司甚至行业能决定的，在一个非市场化的环境下，销售能力好不一定是真的好。我忽视了行业的特殊性质，对它的销售能力给予过高的评价。从三季报上看，蒲地蓝没有进入国家医保目录再加上西医开中药的限制，对于这款处方药来说影响很大。

其次，我对医保控费带来的非特效中药的竞争惨烈度预计不足。中药行业是一个毛利率普遍偏高的行业，对于没有秘方或产权保护的品种来说，生产门槛很低，在目前医保控费的大背景下，即便有老龄化对用药需求的提升，但是各类剂型竞争惨烈，行业整体毛利率大概率会下一个大台阶。国家虽然会持续关爱呵护中药行业，但是，它肯定首选扶植特效药，对于同质化的非特效药而言，只要一款就够了，或许只有价格最低的那款能活下来，有点类似于最低价中标，这对于济川的影响也是致命的，要么被淘汰要么大幅降低毛利率。

以上两点给我带来的最大震撼是，处方药的玩法已经发生深刻变化，以前连接最终客户的关键中介是医院，搞定医院可以带来销量，现在看来，国家医保控费的政策，已经把疗效和性价比提到了最重要的位置上，我想这也是市场给济川极低估值而给片仔癀极高估值的重要原因，在新的玩法下，特效药的护城河在增厚，非特效药只能去拼性价比了，而高毛利率高销售费用率的济川，对于国家医保目录来说，很明显是性价比不高的。

从三季报数据看，济川的业绩有退回到2017年的迹象，不过2018年基数较高，不具有可比性，所以目前的业绩算不上特别差。即便按照2017年业绩估计，12亿净利润对应的当前市盈率也只有18，在同业中算是估值正常的。但是，它现在面对的困难是新政策下的变革问题，一旦不适应新玩法，没有产品护城河的销售将会难以为继，而没有销售规模的济川又毫无价值，我认为这是目前济川最大的风险。

除了认知上的不足，我当初买入济川的时候，对它的财务数据和历史业绩偏好，也在当时的决策中起了重要作用，减弱了我对它护城河的深入思考，从这点上看，我当初有点本末倒置，对于护城河不深的公司，即便拥有良好的业绩，也要小心警惕。

未来的济川，还是有复苏的机会，我认为情况变好的路径有三条，一个是研发能力的提升，带来新的重磅产品，对冲旧产品的销量下滑；另一个就是降低毛利率，争取进入医保目录，削减销售费用率，保持利润；还有一个就是走OTC路线，搞定销售终端，让产品通过药店到达有需求的个人客户手中。从路径实现上看，每条路都有每条路的难处，对于济川来说都是一个巨大的考验，而曾经轻车熟路的赚钱模式，大概率是回不去了。

如今我持有的济川药业总体亏损10%，我认怂，准备止损认错，但是我衷心祝福济川药业变好，我相信它还是有机会的，只可惜这个机会超出了我目前的能力圈。从当前的价格看，我也有很大的可能割在底部了，但是我不遗憾，我追求赚钱，更追求赚得清清楚楚，赔得明明白白。

$济川药业(SH600566)$

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